Par conséquent, les investisseurs acquièrent une exposition accrue à la durée en raison de leur exposition passive aux indices de référence, à un moment où l’incertitude à long terme à l’égard des taux d’intérêt augmente.

Évolution des caractéristiques de risque : Historiquement, les indices de titres de qualité investissement tiraient une part importante de leur exposition au risque d’institutions financières, de services publics et de sociétés de télécommunications. Aujourd’hui, les investisseurs financent de plus en plus des dépenses en immobilisations liées :

• à l’adoption de l’IA;
• à l’utilisation des centres de données;
• à la demande pour les services infonuagiques;
• aux hypothèses de monétisation future;
• au positionnement concurrentiel au sein de l’écosystème d’IA.

Autrement dit, le risque de crédit est de plus en plus lié aux sociétés qui investissent massivement dans les infrastructures d’IA, la capacité infonuagique et les technologies émergentes.

Le problème n’est pas que les fournisseurs de services à très grande échelle présentent une faible qualité de crédit. Leur bilan est l’un des plus solides du marché. Les investisseurs doivent plutôt évaluer si les investissements futurs dans l’IA généreront des rendements suffisants pour justifier l’ampleur du capital déployé. Si ces rendements ne se concrétisent pas, les effets devraient d’abord se faire sentir chez les émetteurs liés aux centres de données et aux infrastructures d’IA, comme Beignet et Sopaipilla, dont les profils de crédit sont plus directement liés au succès de l’expansion de l’IA.

Cela élargit l’éventail des occasions pour les investisseurs en titres de créance. Alors que l’IA devient un facteur de plus en plus important dans les émissions de titres de créance, les paramètres fondamentaux et le rendement, il faudra peut-être revoir certaines hypothèses traditionnelles en matière de diversification. L’exposition à différents secteurs ou catégories d’actif ne signifie pas nécessairement une exposition à différents risques sous-jacents si ces investissements sont de plus en plus liés au même cycle de dépenses en immobilisations en IA.

Cette évolution est importante, car elle change la nature de la diversification.

Toutefois, nombre de ces émetteurs n’ont pas l’envergure, la rentabilité et l’historique d’exploitation des fournisseurs de services à très grande échelle. Ils dépendent également principalement des structures de financement de projets, des contrats de location et des garanties contractuelles des fournisseurs de services à très grande échelle pour le financement.

Pour les investisseurs, cela crée à la fois des occasions et des risques. L’occasion réside dans la capacité de tirer un revenu plus élevé des sociétés bénéficiaires d’une plus grande adoption de l’IA, qui devrait demeurer le principal moteur de croissance de l’économie. Le risque est qu’en raison d’une concurrence accrue et d’une taille moindre, ces sociétés dépendent encore davantage de l’adoption de l’IA et du fait que les revenus connexes ainsi que les taux d’utilisation à long terme soient à la hauteur des hypothèses optimistes du marché.

Cela est particulièrement important, car bon nombre de ces émetteurs jouent déjà un rôle important dans les indices de référence des obligations à rendement élevé et des instruments de placement à gestion passive, et leur exposition devrait continuer d’augmenter.

Dans le cas des obligations à rendement élevé, le refinancement peut rendre le risque lié à l’IA plus visible. Les emprunteurs dont la couverture des intérêts est plus faible, dont la valeur de l’entreprise diminue ou dont la monétisation n’a pas été éprouvée, pourraient avoir de la difficulté à prolonger l’échéance de leur dette si l’appétit pour le risque venait à diminuer, en particulier si le paradigme actuel des taux d’intérêt persiste.

Parallèlement, l’IA crée une dispersion croissante sur l’ensemble des marchés du crédit. Cette dispersion se produit à un moment où les paramètres fondamentaux généraux du crédit demeurent favorables. La croissance économique, les bénéfices des sociétés et les tendances en matière de défaillance continuent d’offrir un contexte solide aux marchés du crédit. Toutefois, les écarts de taux demeurent près de niveaux historiquement serrés et les taux d’intérêt se normalisent dans un monde post-taux nuls, ce qui limite la possibilité d’une nouvelle compression des écarts de taux. Dans ce contexte, les rendements risquent de plus en plus de reposer sur la sélection des émetteurs plutôt que sur le bêta général du marché.

De plus, le financement de l’expansion de l’IA peut devenir un problème de capacité du marché. Bien que les marchés des obligations de qualité investissement aient jusqu’à présent absorbé des niveaux records d’émissions, le nombre croissant de titres de créance qui arrivent sur le marché peut influer sur les évaluations et créer des occasions de valeur relative, certains émetteurs étant tenus d’offrir des conditions plus avantageuses aux investisseurs.  Cette dynamique est particulièrement pertinente pour les grands investisseurs institutionnels, qui doivent souvent gérer le risque de portefeuille en tenant compte des limites de concentration définies pour les émetteurs.

Ce contexte souligne de plus en plus l’importance de la recherche sur le crédit et de la gestion active des titres à revenu fixe.

Alors que les émissions liées à l’IA continuent de remodeler le marché, le rôle de la gestion active ne consiste pas simplement à éviter l’exposition au secteur des technologies. Il faut faire la distinction entre les émetteurs, les évaluations et les structures dans un contexte du crédit en évolution rapide, tout en gérant les risques de concentration et de durée que comporte de plus en plus l’exposition passive aux indices de référence.

Le deuxième changement important concerne la politique monétaire.

Depuis la crise financière mondiale, la Fed compte de plus en plus sur la communication comme outil de diffusion de sa politique. À l’initiative du président Greenspan, suivie par les présidents Bernanke, Yellen et Powell, le cadrage prospectif est devenu un pilier central de la politique monétaire. Les investisseurs recevaient ainsi des renseignements détaillés sur la trajectoire probable des taux d’intérêt, les perspectives économiques et la fonction de réaction de la Fed. Au fil du temps, les marchés sont devenus très conditionnés à interpréter les communications des banques centrales, et comprendre ce que la Fed était susceptible de faire est souvent devenu presque aussi important que de comprendre les données économiques sous-jacentes.

Le président, Kevin Warsh, a amorcé une approche différente. Plutôt que de proposer un cadrage prospectif détaillé, la Fed fournit aux investisseurs l’information dont elle dispose actuellement, tout en confiant aux participants au marché une responsabilité accrue dans l’interprétation des nouvelles données économiques et l’évaluation des mesures de politique monétaire qui pourraient en découler. Cela ne signifie pas que la Fed est devenue moins transparente, mais que les investisseurs ne peuvent plus compter sur le même niveau d’engagement politique préalable qui a caractérisé une grande partie de la période ayant suivi la crise financière mondiale. Le marché doit donc accorder plus d’importance aux nouvelles données économiques, à l’inflation, à l’emploi et aux conditions financières lorsqu’il évalue la trajectoire future de la politique monétaire.

Ce changement est important, car il survient à un moment où la politique monétaire n’est plus la seule force majeure qui influence les marchés obligataires.

Pendant la majeure partie de la période qui a suivi la crise financière mondiale, la politique monétaire a été la force dominante qui influençait les marchés financiers. Aujourd’hui, la hausse des besoins d’emprunt des gouvernements, les initiatives de politique industrielle, les dépenses militaires, les investissements dans l’énergie et les dépenses liées à l’IA accroissent l’influence de la politique budgétaire et jouent un rôle plus important dans la détermination des taux d’intérêt à long terme et des primes à l’échéance.

Parallèlement, les marchés réévaluent le niveau du taux directeur neutre. Les investisseurs se demandent de plus en plus si, après la crise financière mondiale, le contexte des taux d’intérêt structurellement bas demeure applicable, compte tenu de l’augmentation des dépenses budgétaires, des exigences accrues en matière d’investissement et d’une économie plus résiliente. Par conséquent, une partie de la hausse des taux à long terme reflète non seulement une prime à l’échéance plus élevée, mais aussi une réévaluation du niveau auquel les marchés estiment que les taux directeurs pourraient se stabiliser à long terme. 

L’incertitude entourant le taux neutre, l’augmentation des déficits budgétaires et les besoins d’emprunt importants des gouvernements contribuent à la hausse des taux à long terme et à l’augmentation de la volatilité sur les marchés des titres à revenu fixe.

Les taux des obligations d’État ont atteint leur plus haut niveau depuis des décennies dans la plupart des pays développés, faisant baisser les cours des obligations. Ce repli récent s’est concentré presque entièrement sur les échéances à long terme, c’est-à-dire les obligations à 10, à 20 et à 30 ans. Cette distinction est importante : il ne s’agit pas d’une réaction à la décision de la Fed du mois prochain. Elle reflète plutôt un changement plus profond dans la perception des investisseurs à l’égard des déficits à long terme, de l’inflation et de la demande future d’obligations d’État.

Dans l’ensemble, la récente hausse des taux obligataires mondiaux reflète une réévaluation de la trajectoire attendue de la politique monétaire, sous l’impulsion de la Fed, ainsi qu’une augmentation de la prime à l’échéance dans les économies avancées. Bien que les attentes de nouvelles hausses de taux devraient diminuer à mesure que l’inflation se rapproche de la cible, l’augmentation des primes à l’échéance pourrait s’avérer plus persistante.

Les investisseurs exigent une plus grande rémunération pour la détention d’obligations à long terme dans un contexte d’incertitude accrue à l’égard de la viabilité budgétaire, du contexte géopolitique et du cadre politique qui a ancré les marchés pendant la majeure partie des dernières décennies.

Il est important de noter qu’il ne s’agit pas seulement d’un phénomène américain. Les primes à l’échéance ont augmenté dans la plupart des économies avancées, y compris au Canada. Une dynamique semblable s’observe en Europe, où les taux à long terme ont augmenté parallèlement à l’évolution des attentes relatives aux finances publiques, à la croissance et à la politique monétaire. Il en a résulté une hausse généralisée des coûts d’emprunt à long terme sur les marchés développés.

Parallèlement, les sources traditionnelles de demande d’obligations d’État deviennent moins fiables. Les banques centrales étrangères continuent de diversifier leurs réserves, tandis que les institutions japonaises rapatrient de plus en plus de capitaux à mesure que les taux intérieurs deviennent plus attrayants. 

Par ailleurs, les sociétés deviennent un concurrent important pour les capitaux des investisseurs. Les sociétés émettent des titres de créance en quantité pour financer les infrastructures liées à l’IA, y compris les centres de données, les installations de semi-conducteurs et les réseaux numériques. Cette vague d’émissions fait directement concurrence à la dette souveraine pour le même bassin de capitaux des investisseurs.

Ces forces se produisent en même temps et contribuent aux pressions à la hausse sur les taux à long terme.

La hausse des taux à long terme a des répercussions directes sur les marchés des titres à revenu fixe.

Les cours des obligations ont diminué et les obligations à plus long terme ont subi les pertes les plus importantes. Les coûts d’emprunt des sociétés demeurent élevés. Les écarts de taux sont demeurés relativement stables jusqu’à présent, mais le volume sans précédent de nouveaux titres de créance de sociétés risque d’absorber la demande des investisseurs et d’exercer des pressions sur les prix pour les nouveaux émetteurs.

Au niveau budgétaire, les taux plus élevés augmentent les coûts d’intérêt, ce qui creuse les déficits et exerce d’autres pressions à la hausse sur les taux.

L’une des conséquences les plus importantes pour les investisseurs en obligations est que les forces qui influent sur les taux d’intérêt ne sont pas les mêmes sur l’ensemble de la courbe des taux.

Le segment à court terme est principalement influencé par les pressions inflationnistes et les attentes à l’égard de la politique des banques centrales. Le milieu de la courbe est de plus en plus touché par le grand nombre d’émissions de sociétés, en particulier celles provenant de fournisseurs de services à très grande échelle et de sociétés finançant des investissements liés à l’IA.

Dans le segment à long terme, les préoccupations budgétaires, les besoins d’emprunt des gouvernements, la demande changeante des acheteurs traditionnels et une prime à l’échéance plus élevée gagnent en importance.

Cela crée un contexte de taux d’intérêt plus complexe que le simple fait de se demander si les taux vont augmenter ou diminuer.

Bien que certaines de ces pressions puissent être résolues relativement rapidement, les forces structurelles plus profondes, y compris les déficits budgétaires, l’augmentation des emprunts des gouvernements, l’évolution des sources de demande d’obligations d’État et la concurrence croissante des sociétés emprunteuses pour obtenir des capitaux, risquent d’installer une tendance pour plusieurs années.

Des taux de départ plus élevés créent des occasions pour les investisseurs à long terme et ceux qui ciblent le revenu. Les obligations de grande qualité offrent maintenant l’un des revenus les plus intéressants en près de 20 ans. En même temps, les investisseurs doivent tenir compte de la durée qu’ils veulent choisir et du segment de la courbe des taux où ils sont rémunérés pour les risques qu’ils prennent.

Ce contexte récompense les investisseurs qui peuvent interpréter les données économiques, évaluer les différentes forces qui influencent la courbe des taux et formuler des points de vue différenciés sur les taux.

Il ne s’agit pas simplement de prolonger la durée parce que les taux sont plus élevés. Différents facteurs influencent différentes parties de la courbe, et ces facteurs peuvent évoluer à des vitesses variables.

La gestion active peut donc jouer un rôle important dans le positionnement des portefeuilles sur l’ensemble de la courbe, en gérant l’exposition globale à la durée et en rajustant les pondérations à mesure que les perspectives économiques et budgétaires changent. 

Il faut surtout comprendre que les occasions ne sont pas statiques. À mesure que les facteurs qui influencent les taux changent, la partie la plus intéressante de la courbe des taux peut changer en même temps.

Considéré de façon indépendante, chaque événement est important. Pris ensemble, ils deviennent encore plus importants.

L’émission d’obligations par les fournisseurs de services à très grande échelle augmente la durée, la concentration et l’exposition au secteur des technologies au sein des indices de référence de crédit. En même temps, l’évolution du cadre de communication de la Fed, l’influence budgétaire croissante et la concurrence accrue pour les capitaux contribuent à accentuer l’incertitude quant à la trajectoire future des taux d’intérêt.

Il en résulte un marché dans lequel les investisseurs sont confrontés à un risque propre aux émetteurs, à un risque de durée plus important et à un éventail de résultats potentiels plus large que par le passé.

Fait important, ces deux changements structurels sont également de plus en plus interreliés. Les émissions liées à l’IA sont concentrées dans les titres de créance à long terme, ce qui signifie que le risque de crédit et le risque de taux d’intérêt sont de plus en plus étroitement liés. Les investisseurs doivent donc évaluer en même temps les aspects économiques de l’investissement dans l’IA et la trajectoire future des taux.

Cette combinaison peut accroître la dispersion entre les émetteurs, les secteurs et les échéances, ce qui crée un contexte où la gestion active peut jouer un rôle plus important.

L’occasion aujourd’hui n’est pas simplement que les taux obligataires sont attrayants. Elle réside dans le fait que les marchés des titres à revenu fixe connaissent des changements structurels.

Les indices de référence s’adaptent. Les concentrations de risque évoluent. La communication de la politique monétaire change. La politique budgétaire gagne en importance. L’interaction entre les marchés du crédit et les marchés des taux d’intérêt se transforme.

Ce sont précisément les contextes dans lesquels la gestion active peut ajouter de la valeur.

Pendant des années, les placements à revenu fixe ont souvent été dominés par une vaste exposition au marché et une gestion de la durée. Aujourd’hui, les investisseurs doivent de plus en plus évaluer :

• quels émetteurs méritent du financement;
• quels risques liés à l’IA sont adéquatement rémunérés;
• quelles échéances offrent les rendements ajustés au risque les plus intéressants;
• si les indices de référence continuent d’offrir une diversification importante par rapport aux portefeuilles d’actions;
• si la hausse des emprunts budgétaires modifie l’évolution des taux d’intérêt à long terme;
• quel niveau de risque de durée les investisseurs veulent assumer, compte tenu des facteurs changeants de la courbe des taux.

Autrement dit, les investisseurs doivent de plus en plus prendre des décisions actives quant aux risques qu’ils veulent assumer.

Le rôle du gestionnaire actif n’est plus simplement de surpasser l’indice de référence. C’est aussi de déterminer si l’indice de référence lui-même demeure la meilleure représentation des risques que les investisseurs veulent réellement assumer.

C’est pourquoi le retour des titres à revenu fixe à gestion active pourrait être l’un des grands thèmes de placement de la prochaine décennie.