Publié : 19 septembre 2024
Dans cette vidéo Pleins feux sur la répartition des actifs de GPTD, Hussein Allidina, directeur général et chef, Produits de base, Gestion de Placements TD (GPTD), discute avec Jeff Currie, directeur de la stratégie d'Energy Pathways chez Carlyle, pour discuter de la transition énergétique et des voies à suivre.
À la prochaine
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- Bonjour. Je suis Hussein Allidina, responsable des matières premières chez TD Asset Management. Et nous avons la grande chance aujourd'hui d'accueillir Jeff Curry de Londres. Jeff a travaillé chez Goldman pendant près de 25 ans ? 27 ans. Il a commencé en 1996 et a récemment rejoint Carlyle en tant que directeur de la stratégie des filières énergétiques. Jeff, bienvenue. Et merci d'avoir pris le temps.
- Super. C'est un plaisir d'être ici, Hussein. Et c'est formidable de te voir.
- Pouvez-vous m'en dire un peu plus, ou nous parler un peu de ce que vous faites chez Carlyle, de ce que vous faites pour le groupe Carlyle, s'il vous plaît ?
- Eh bien, parlons de ce que sont vraiment les filières énergétiques. Lorsque nous réfléchissons à l'approche actuelle de la transition énergétique, l'accent a été principalement mis sur le vert, sans prendre en compte l'ensemble du concept de transition et le côté brun. Et je dirais que cette transition jusqu'à présent n'a été rien de moins que désorganisée et, faute d'un meilleur mot, chaotique.
Nous proposons donc de nous concentrer à la fois sur le brun et sur le vert, mais surtout sur les voies entre les deux, car c'est ainsi que nous finirons par résoudre ce problème. Et je ne pense pas que quiconque puisse vous dire à ce stade à quoi ressemble cette voie. Oui, nous investissons beaucoup d'argent dans les véhicules électriques, les énergies renouvelables, l'hydrogène, mais la réalité est qu'aucune de ces technologies ne peut à elle seule résoudre ce problème.
Je veux dire, j'aimerais souligner que pendant la guerre et les pluies acides, nous avons résolu le problème, mais est-ce que quelqu'un savait dans les années 1970 que si nous mettions du platine et du palladium dans nos pots d'échappement, cela éliminerait tous ces aérosols ? La réponse est non. Encore une fois, cela revient au fait que les voies sont cruciales ici. Nous ne savons pas à quoi elles ressemblent. Et nous allons en essayer beaucoup jusqu'à ce que nous y parvenions. D'où le nom, les voies énergétiques de Carlyle.
- Oui, c'est intéressant. Et je suis sûr que nous y reviendrons un peu plus loin dans la discussion. Mais hier, BP a annoncé, et je pense qu'ils prévoient, encore une fois, dans leurs prévisions annuelles, un pic de production de pétrole dans les trois ou quatre prochaines années. Je pense qu'ils l'ont fait à plusieurs reprises. Je vais peut-être m'écarter un peu du scénario. Lorsque vous pensez au secteur de l'énergie en particulier, Jeff, quels sont les plus grands défis que vous voyez pour cette transition ?
- L'absence de prix du carbone. C'est vraiment le cas. C'est le problème central. Parce que sans prix du carbone, le marché ne peut pas rester agnostique sur le plan technologique. Et c'est ce qui a fait la beauté de résoudre la guerre contre les pluies acides, c'est qu'il y avait un prix de l'argent. Et j'ai un graphique qui montre que lorsque le marché a commencé à négocier du soufre, le nombre de brevets sur la désulfuration a explosé.
Et encore une fois, je reviens au point suivant : qui aurait pu penser qu'en mettant du platine et du palladium dans le pot d'échappement, nous résoudrions le problème ? Et c'est BASF et Englehart qui ont résolu le problème. Ce n'était pas une compagnie pétrolière, ni une compagnie automobile. Ce sont des sociétés d'ingénierie, et c'est l'ingéniosité qui a résolu le problème. Et donc, si vous me demandez ce qui manque à tout cela, c'est l'approche basée sur le marché, qui consiste à utiliser un marché du carbone et un prix du carbone.
Et en fait, je veux étendre cela un peu à la situation politique actuelle. On parle beaucoup des différences entre Trump et Biden. Mais la réalité est que tous deux sont des gens de la politique industrielle. Nous ne sommes même plus dans le débat sur les approches basées sur le marché.
Et c'est regrettable, compte tenu du moment où nous faisons ce que nous faisons en termes de transition énergétique. Donc, pour répondre franchement à votre question, le plus gros problème et la plus grande pierre d'achoppement ici ? C'est l'absence de prix du carbone. Je suis presque sûr que vous serez d'accord avec cela aussi.
- Eh bien, nous avons un prix pour l'externalité. Et l'une des raisons pour lesquelles je ne roule pas vite, c'est parce que je sais qu'il y a une amende associée à cela. Aujourd'hui, dans la plupart des régions du monde, nous n'avons pas, et pour revenir à votre point, de tarification du carbone. Jeff, parlons un peu des matières premières de manière plus générale.
Certains ont qualifié ces 10, 12 ou 14 dernières années de décennie perdue pour les matières premières. Les performances en termes de rendement absolu n'étaient pas excellentes. Et franchement, même du point de vue de la construction de portefeuille, en regardant en arrière, et c'est facile à faire, nous n'avions pas besoin de matières premières car les actions et les titres à revenu fixe offraient cette diversification.
Si vous pensez à l'avenir et que vous comparez peut-être cela au passé - et je le mentionnerai également, j'utilise toujours le graphique que vous avez réalisé il y a une vingtaine d'années lorsque je travaillais avec vous chez Goldman, qui montre le cycle des matières premières, la phase d'exploitation, la phase d'investissement. Que s'est-il passé au cours des 10, 12 dernières années pour générer ce manque de performance ? Et en quoi cela semble-t-il différent, selon vous, au cours de la prochaine décennie ?
- D'ailleurs, ce qui s'est passé entre, disons, 2014 et au moins 2024, n'est pas différent de ce qui s'est passé entre, disons, les années 1990 ou les années 1960. En fait, je pense qu'il est plus instructif d'examiner ce qui est commun à ces périodes de supercycles des matières premières et aux périodes intermédiaires.
Dans les années 1960, nous avons eu le Nifty Fifty, caractérisé par une inflation faible et stable.
Cela a conduit à des taux d’intérêt très bas et à la recherche de duration par les investisseurs. La duration dans les années 1950 ou 1960 était due aux marques Coca-Cola et Gillette. Qu’en est-il des années 1990 ? Une fois de plus, l’inflation était faible et stable, les taux d’intérêt relativement bas et nous avons eu le boom des dot com.
Et au fait, Hussein, vous étiez impliqué dans ce projet au début des années 2000, lorsque nous étions chez Goldman Sachs, nous avons inventé ce terme, « la revanche de l’ancienne économie ». À l’époque, nous pensions que c’était unique, que c’était différent et que nous n’avions jamais observé auparavant. Mais la réalité est que nous le voyons à nouveau.
Qu’avons-nous dans les années 2010 ? Une inflation faible et stable qui a conduit à des taux d’intérêt bas. Et nous avons vu les marchés courir à nouveau après la duration. Et cette fois, c’était le boom des FANG. Mais ils ont tous cela en commun. Et l'idée de la « revanche de l'ancienne économie » est que les investisseurs courent après ces investissements de la nouvelle économie au détriment des investissements de l'ancienne économie qui vous préparent au prochain supercycle.
Au fait, ce n'est rien. Tout ce que je dis, c'est que ce sont de grands cycles de 25 ans. Essentiellement, vous êtes sortis de la guerre dans les années 1950, vous avez produit trop de matières premières, vous avez pesé sur les prix mondiaux, vous les avez maintenus très bas, et les taux d'intérêt des banques centrales. Le marché est entré dans une fête des actions, et vous avez connu une énorme hausse du Nifty Fifty.
Que s'est-il passé dans les années 70 ? Vous êtes sortis dans les années 80, vous avez produit beaucoup trop de matières premières, l'inflation a baissé, les banques centrales et les taux, et vous vous êtes retrouvé avec le boom des dot com. Cela a affamé le capital. Vous aviez besoin d'accroître la base d'approvisionnement en matières premières. Et que s'est-il passé dans les années 2000 ? Boom, vous êtes de nouveau dans la course avec la Chine. Et nous pouvons dire que la même situation se reproduit ici.
Ce qui rend ce cycle encore plus extrême, c'est l'incapacité des investisseurs à appréhender ce secteur, car l'aversion pour ce secteur est plus forte cette fois-ci que dans les années 60 ou 90 en raison des inquiétudes liées à la décarbonisation. Mais je pense que la dynamique est identique. J'aime donc souligner que le cycle de 2010 n'a pas été apprécié, mais il n'a pas été apprécié dans les années 90 et dans les années 60.
- Il est donc très important de comprendre où nous en sommes dans ce cycle lorsque nous réfléchissons aux perspectives de rendement. Ce sera peut-être différent, Jeff, du supercycle des années 2000, nous avons eu l'industrialisation des marchés émergents, une demande très forte de la Chine émanant de son adhésion à l'OMC. Nous n'avons pas de Chine. Je sais que beaucoup de gens parlent de l'Inde. Pensez-vous que la même ampleur de la croissance de la demande resserre les équilibres, ou s'agit-il plutôt d'une contrainte d'offre affamée de CapEx, ou des deux ?
- Les deux, mais la demande est déterminée par les politiques. Pensez aux années 1960, lorsque nous sommes sortis de cette crise, la demande dictée par les politiques était celle de la Grande Société de LBJ. Dans les années 2000, c'était la décision de l'OMC d'admettre la Chine dans l'OMC. Et la politique ici va être une combinaison de décarbonisation, de démondialisation et, je dirais, d'IA.
Et quand nous pensons à la décarbonisation, non seulement nous devons augmenter l'offre pour répondre à la nouvelle croissance de la demande qui inclut l'IA, mais nous devons également investir suffisamment pour éliminer les anciens actifs producteurs de carbone qui représentent encore 82 % de l'approvisionnement en énergie primaire. C'est une proposition d'investissement herculéenne. Et puis nous avons eu la défense en plus de cela avec la démondialisation. Et ne sous-estimez pas la demande de matières premières associée à la défense.
C'est la même configuration dans les années 1970. Ensuite, il y a eu la guerre contre les pluies acides, puis la Grande Société qui a créé une croissance de la demande, puis la Guerre froide. C'était exactement la même situation que nous avions alors. Donc, quand on pense à la hausse structurelle de la demande, la demande ici va être substantielle.
Mais je pense qu'il faut garder à l'esprit une chose, cependant : qu'est-ce qu'un supercycle des matières premières ? Ce n'est rien d'autre qu'un cycle d'investissement. Car que s'est-il passé dans les années 70 ? Beaucoup de dépenses. Que s'est-il passé dans les années 2000 ? Beaucoup de dépenses. Et le meilleur indicateur de cela, ce sont les prix des métaux. Et puis l'énergie en profite, car en fin de compte, c'est un stimulus.
- Donc si vous faites référence aux années 70, j'aurais clairement été mieux loti avec une allocation aux matières premières dans les années 70. Vous avez passé beaucoup de temps chez Goldman à travailler avec les gouvernements, les producteurs, les consommateurs, mais aussi les investisseurs. Pouvez-vous nous parler un peu de l'efficacité d'un investissement dans les matières premières dans un contexte de construction de portefeuille ?
- Absolument, oui. Et je pense que les aspects de diversification des matières premières vont cette fois-ci être plus importants qu'à n'importe quel autre moment de l'histoire de la finance. Pourquoi est-ce que je dis ça ? Parce que l'angle de la décarbonation va créer une énorme volatilité des prix des actifs et des biens. Vous en avez déjà eu un avant-goût au cours des deux dernières années. Cela ne va faire que s'aggraver.
Parce que, encore une fois, vous demandez de supprimer 80 % environ de l'approvisionnement mondial en énergie primaire. Nous n'arriverons jamais au bon moment. Je regarde les prix de l'électricité ici en Europe. Ils sont négatifs en ce moment. Pensez à la façon dont Françaisils étaient élevés il y a 12, 18 mois. Cela montre que les investissements vont fluctuer et que cela va créer cette volatilité.
Donc, ce à quoi je pense, c'est que vous allez avoir des pressions inflationnistes vertes. Au fait, la façon dont je pense, pourquoi j'aime notre structure chez Carlyle avec le marron et le vert ? C'est parce que le marron à lui seul va manquer la croissance de la demande. Le vert à lui seul va être touché par le manque d'investissement dans le marron qui va créer des pressions inflationnistes.
Et puis vous avez l'incertitude politique, comme ce que la Chine a fait avec les véhicules électriques, en exportant trop. Et au fait, la double approche ici, regardez Ford contre Tesla. Ford avait de la glace et des véhicules électriques. Elle s'en est bien sortie au cours du premier semestre de cette année. Tesla a eu une période vraiment difficile parce qu'il s'agissait uniquement de véhicules électriques.
Et puis vous avez l'incertitude technologique. Et j'aimerais souligner qu'il s'agit de risques de transition. Alors oui, nous avons toujours eu des risques que les matières premières vous couvrent dans ce type d'environnements, mais ces risques sont aujourd'hui nouveaux, plus importants et plus dangereux. Et j'aimerais dire que de nouveaux records de transition s'accompagnent de nouvelles opportunités.
- Oui, vous parlez donc des matières premières dans le contexte du portefeuille. L'avantage de la diversification est clair, tout comme le bêta de l'inflation. Mais il semble que l'exposition aux matières premières va également potentiellement permettre de se protéger contre les risques associés à la démondialisation et à la géopolitique. Nous n'avons pas parlé de géopolitique, et nous pourrions probablement en parler jusqu'au bout. Peut-être très brièvement, qu'est-ce qui vous préoccupe le plus lorsque vous regardez le monde et les conflits géopolitiques auxquels nous assistons, je suppose, à l'échelle mondiale ?
- Je veux vraiment en parler dans le contexte de l'or. L'or est l'actif le plus performant sur votre écran cette année. Cela, et le Bitcoin. Le Bitcoin est en fait le meilleur. Pourquoi ? Et lorsque nous examinons la divergence, les gens aiment montrer des graphiques montrant que l'or ne se fixe plus sur les taux réels.
Et l'or augmente lorsque les taux réels augmentent. C'est une déconnexion historique. Quand cela commence-t-il ? Cela commence avec le gel des avoirs de la banque russe. Et la volonté des marchés émergents d’acheter des bons du Trésor américain a diminué.
Au lieu de cela, ils achètent plus d’or pour se diversifier. Et pour des raisons géopolitiques, une multitude de raisons aussi, ils n’ont tout simplement pas autant d’excédents qu’ils en ont – en fait, en Chine, ce n’est pas vrai. Les excédents sont à des niveaux record en ce moment.
Mais je pense que le point clé est que dans les années 2000, les Chinois allaient prendre cet excédent, tout comme les Saoudiens, et se retournaient pour acheter des bons du Trésor américain. Ils savaient que l’achat de bons du Trésor américain faisait baisser les rendements américains. Des rendements américains plus faibles conduiraient à un affaiblissement du dollar américain. Un dollar américain plus faible renforcerait l’inflation. Et c’était un cercle vertueux entre le dollar et les prix des matières premières.
Vous obtiendriez une reflation qui affaiblirait le dollar. Le dollar plus faible renforcerait à son tour la réinflation. Cette dynamique a disparu. Elle n’est plus là aujourd’hui. Je ne sais pas si cela reviendra un jour. Mais ce que nous constatons, c'est qu'au lieu d'acheter ces bons du Trésor américain, ils achètent des actifs comme l'or. Donc pour des raisons de diversification.
Et donc vous m'avez demandé, le cuivre peut-il vraiment monter en flèche ou le pétrole peut-il vraiment faire monter le dollar ? Est-ce que le dollar s'affaiblit comme avant ? Il faut prendre du recul. Il est beaucoup plus difficile pour les Indiens d'aller acheter du pétrole ou du cuivre dans un environnement où le dollar est très fort que, disons, dans les années 2000 ou 1970, lorsque le dollar s'affaiblissait.
Mais je pense que le point clé ici, c'est que ce qui manque ? Ce qui nous manque, c'est le recyclage du dollar. Cela n'arrive plus. Ils ne prennent plus ces dollars excédentaires pour les investir dans les bons du Trésor américain. En fait, s'il y a quelque chose, ils ont plutôt vendu ces derniers temps.
Alors vous m'avez demandé, qu'est-ce qui me fait dormir la nuit ? C'est vraiment de penser à cette dynamique du dollar. Et en ce moment, le dollar est incroyablement fort. Chaque fois que le cuivre tente de dépasser les 11 000 dollars, boum, boum, il est retombé. C'est donc ce qui me préoccupe le plus en termes de risques.
- Je pense que c'est remarquable. J'ai examiné il y a quelques semaines des données sur la demande de matières premières des marchés émergents, et pour revenir à votre point de vue, malgré le fait que le dollar a été aussi fort qu'il l'a été au cours des deux dernières années. Dans le cas de l'Inde, ils paient, en termes de roupies, 147 dollars le pétrole, où nous étions en 2009, 2008, et la croissance de la demande continue d'augmenter. Mais j'apprécie votre point de vue sur le dollar de manière plus générale. Jeff--
- Oui, cela atténue un peu la pression, c'est probablement la façon de le décrire.
- Oui, oui, absolument. Peut-être rapidement ici, les deux prochaines années, les cinq prochaines années, les clients aiment toujours cela, quelle est selon vous la matière première la plus performante sur une perspective de deux ans, sur une perspective de cinq ans ?
- Le pétrole, à court terme. Le cuivre, à plus long terme. Tout le monde aime le cuivre parce qu'il permet d'en voir l'histoire à long terme. Et je pense que cela crée un ancrage sur ce marché et que les gens se sentent à l'aise avec Cette histoire à long terme. Le pétrole n'en a pas. On s'inquiète beaucoup de savoir si tous ces investissements dans les dépenses d'investissement vertes vont nuire à la demande de pétrole à l'avenir. Oui, cela finira par arriver. Nous y arriverons. Mais à très court terme, ce n'est pas très probable.
Et ce qui me laisse perplexe, c'est que je ne peux pas vendre du pétrole même si ma vie en dépendait, mais nous pourrions vendre du cuivre toute la journée. Lequel des deux a les meilleurs fondamentaux aujourd'hui ? Qui dit, je sais que vous connaissez la réponse à cette question ? C'est le pétrole. Mais le pétrole était en net short il y a trois ou quatre semaines. Cela montre à quel point il est détesté. Parce qu'il est détesté, les fondamentaux semblent se resserrer. La demande continue de surprendre à la hausse. Je pense qu'il y a beaucoup de risques de hausse à court terme pour le pétrole.
À plus long terme, je pense que tout le monde comprend l'histoire du cuivre. C'est le seul bien qui captive tout aujourd'hui, l'IA, c'est-à-dire les puces et le cuivre, les dépenses de défense pour les munitions, la décarbonisation, l'électrification du monde. Je pense que vous avez compris l'idée. Vous avez donc toute cette demande de cuivre, mais vous n'avez vraiment aucun investissement dans l'offre en raison de la « revanche de l'ancienne économie ». Donc, à plus long terme, l'histoire du cuivre, je pense, c'est une superbe histoire fondamentale.
- J'apprécie vraiment la discussion autour de la valeur terminale. Et je pense que nous le constatons également. Lorsque nous parlons du pétrole aux gens, il y a cette idée que, hé, nous n'utiliserons plus de pétrole dans deux, trois ou cinq ans. Je prends le dessus sur tout cela. Mais l'idée, bien sûr, que la valeur terminale du pétrole va être très différente de ce qu'elle a été, je pense, crée une certaine tension du côté des investisseurs lorsqu'ils examinent quelque chose comme le pétrole par rapport au gaz naturel ou même au cuivre, comme vous l'avez mentionné. Cela a des implications sur la forme de la courbe ?
- Oui, c'est certain. Et quand on pense au pétrole, la seule chose qui le concerne, c'est que le prix du cuivre est actuellement serré. Il est en backwardation. Il a un très bon effet positif. Pour l'instant, les fondamentaux du cuivre ne sont pas si serrés. Mais quand ils commencent à se resserrer, et nous l'avons vu il y a quelques semaines, comme on dit, le marché est revenu en backwardation. Donc quand on pense à la forme de la courbe, nous aimons le pétrole à court terme et nous aimons le cuivre à plus long terme.
- Jeff, j'apprécie vraiment le temps que vous nous avez consacré ce matin. Peut-être qu'avant de nous quitter, y a-t-il quelque chose que je ne vous ai pas demandé et que vous pensez être très important que les investisseurs reconnaissent ou apprécient ?
- Je pense, encore une fois, revenons aux risques géopolitiques qui existent avec le découplage ou la démondialisation en cours. Cela crée de nouvelles voies, qu'il s'agisse de voies de décarbonisation ou de voies de démondialisation. Et il y a beaucoup d'incertitude quant à la façon dont cela va évoluer.
Allons-nous nous retrouver avec deux types de marchés, avec un bloc chinois au sein d'un bloc américain ? Je vais vous laisser le soin de le faire. Mais je pense que le monde est un endroit beaucoup plus compliqué qu'à n'importe quel moment. Pourtant, vous et moi avons fait cela. Et cela crée de nouvelles opportunités et de nouvelles choses à penser.
- Jeff, merci beaucoup d'avoir pris le temps. J'aimerais beaucoup vous revoir à l'avenir.
- Absolument.
- Bonne chance chez Carlyle. Je suis sûr que vous allez y gagner comme vous l'avez fait chez Goldman. Merci beaucoup pour votre temps.
- Super. Merci, Hussein.
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