Repenser les croyances fondamentales

L’idée d’utiliser les moyennes (rendements moyens, croissance moyenne, etc.) comme points de référence dans les prises de décisions de placement et, par extension, les constructions de portefeuilles a été d’une importance extrême. Lorsque des fluctuations au-dessus et en dessous des normes historiques (moyennes) étaient observées, on supposait généralement qu’elles finiraient par revenir à la moyenne, aussi appelé le retour à la moyenne.

Le retour à la moyenne en soi n’a pas l’air trop critique, mais le concept a grandement permis aux investisseurs de garder le cap en période de repli de marchés et de garder les choses en perspective en période d’excès aussi. Ce principe de longue date s’applique toujours, mais dans l’économie d’aujourd’hui, où les forces structurelles façonnent de plus en plus les résultats, le retour à la moyenne n’est peut-être plus un grand principe directeur.

À une époque où la mondialisation était croissante, où les données démographiques étaient favorables et où la politique budgétaire et monétaire était stable, l’utilisation des moyennes était très logique. Les placements étaient principalement de nature cyclique et les mesures importantes, comme la croissance et les bénéfices, renouaient plus ou moins avec leurs normes à long terme. Aujourd’hui, la situation n’est pas aussi simple.

Donc, qu’est-ce qui a changé?

Les forces qui influencent l’économie mondiale aujourd’hui ne sont en fait pas du tout cycliques.  Elles sont structurelles et continues.  Cela a, par conséquent, des répercussions sur la façon dont nous nous fions sur les moyennes (j’y reviendrai davantage dans mon deuxième billet de blogue).

Utilisons les données démographiques du Japon et de l’Inde pour expliquer en quoi le fait de se fier au retour à la moyenne peut ne pas être approprié. La population en âge de travailler du Japon a diminué de plus de 15 % depuis son sommet au milieu des années 1990. En revanche, selon les estimations, la population active de l’Inde devrait croître pour compter 100 millions de personnes de plus au cours de la prochaine décennie¹. Ces tendances diamétralement opposées se traduisent par des trajectoires de croissance, des habitudes d’épargne et, surtout, des pressions budgétaires très différentes. Dans le cas des deux scénarios de cet exemple, il n’y a pas de forces qui viennent ramener ces trajectoires vers une moyenne.

Utilisons les technologies comme autre exemple.  De nos jours, l’innovation permet à de nombreux avantages concurrentiels de s’amplifier plutôt que de s’estomper au fil du temps. Nortel et Cisco, par comparaison aux géants technologiques d’aujourd’hui, illustrent bien cette dynamique.  Au début des années 2000, Nortel et Cisco ont brièvement dominé le secteur mondial des technologies, avant de voir leur part de marché s’effondrer rapidement à mesure que la concurrence s’intensifiait. Aujourd’hui, les géants technologiques profitent d’une période beaucoup plus longue de rentabilité soutenue. À des fins de quantification, les cinq principaux géants technologiques maintiennent leurs marges bénéficiaires au-dessus de 30 % depuis plus d’une décennie et leur part des bénéfices par rapport aux indices ne cesse d’augmenter². Au lieu de suivre les tendances historiques et amorcer un retour (à la baisse), la rentabilité est devenue plus durable.

La réorientation de l’économie mondiale, pour s’ajuster non à des forces cycliques, mais à des forces structurelles, change réellement notre façon de prendre des décisions. L’idée qu’il n’existe qu’un seul résultat moyen, même si elle est toujours présente, est moins fiable dans de nombreux cas. L’avenir offrira un éventail de résultats et de possibilités beaucoup plus large que ne le laissent entendre les modèles traditionnels. 

Une autre dynamique qui a changé la façon dont nous nous fions sur les moyennes est l’élargissement nettement plus important de l’écart d’évaluation par rapport à la croissance future des bénéfices des sociétés. Un examen plus approfondi des marchés boursiers américains aide à illustrer ce scénario. Les actions de sociétés dont la croissance des bénéfices se situe dans le décile supérieur se sont récemment négociées à des ratios cours-bénéfice prévisionnels de 30, tandis que les actions des sociétés du décile inférieur se sont négociées à un ratio de moins de 10³. Cet écart est beaucoup plus important lorsqu’on examine les moyennes historiques et représente les différences dans le positionnement structurel plutôt que des modèles de croissance cyclique. Cet élargissement de l’écart d’évaluation est très important, car il a des répercussions sur l’un des facteurs les plus importants en matière de placement, soit la diversification.

Cette dispersion change la façon dont nous considérons le risque lors de la constitution des portefeuilles. Dans un marché cyclique axé sur le retour à la moyenne, la diversification entre des actifs similaires peut aider à lisser les rendements et à réduire la volatilité. Toutefois, dans un monde caractérisé par la dispersion entre les actions les plus performantes et les actions les moins performantes, investir dans « un peu de tout » peut en fait réduire l’exposition aux quelques entreprises qui sont bien placées pour croître au sein d’une économie mondiale davantage sous l’influence de forces structurelles.

Cette réflexion soulève maintenant une question plus difficile, mais importante : comment pouvoir déterminer si une contre-performance est simplement temporaire ou si elle signale un changement structurel plus important? Bien qu’il s’agisse d’une question profonde, la réponse est en fait assez logique. Pour répondre à cette question, il faut regarder au-delà de l’espoir d’un retour aux rendements précédents et aux moyennes et déterminer si la société (l’action) est stratégiquement positionnée pour profiter des forces économiques qui devraient se manifester à l’avenir.