Vitali : Bonjour à tous, et bienvenue à un autre épisode de Portfolio Manager Views. Je m'appelle Vitali Mossounov et j'ai avec moi un invité très spécial, Julien Palardy. Julien est le directeur général et chef de l'équipe d'investissement quantitatif de TDAM. Certains l'appellent le Quant, d'autres le cerveau. Et Julien, je crois qu'il a appelé.....
Julien : Je me dis le « nerd »...
Vitali : Le « nerd »... Il se dit un nerd. Mais en tout cas, nous savons qu'il est absolument brillant et qu'il dirige une équipe à la pointe de l'analyse quantitative ici au Canada, que je pense que beaucoup de gens, franchement, ignorent. Alors, sur ce, Julianne, je vous souhaite la bienvenue dans l'émission et j'attends avec impatience une excellente conversation.
Julien : Merci. C'est un plaisir d'être ici.
Vitali : Oui. Comment vous sentez-vous par rapport aux marchés jusqu'à présent dans 26?
Julien : J'aurais rencontré ce scanner spécial. Donc, l'an dernier a été une bonne année pour pas mal de nos fonds. Même si cela ne se manifeste pas comme ça en période de forte concentration du marché, nous avons de la misère. L'an dernier n'a pas été aussi mauvais, même si aux États-Unis il était assez clair que, comme le rallye Megacap a continué à l'extérieur des États-Unis, c'était en fait beaucoup mieux parce que si on regarde, disons, l'action moyenne de MSCI EAFE comparée à l'indice pondéré par capitalisation, la performance de l'EAFE pondéré par capitalisation a été extrêmement forte.
Julien : Mais l'écart entre l'action moyenne d'EAFE et celle des États-Unis était énorme. C'était genre 15% ou quelque chose comme ça. Donc, évidemment, aux États-Unis, on a eu des moments difficiles, mais en dehors des États-Unis, c'était plutôt bon. Et cela nous a permis de compenser une partie de la douleur subie aux États-Unis.
Vitali : En effet. Et je dois reconnaître à quel point 2026 est différente de 2025. Je veux dire, vous avez dit que l'année dernière concernait encore plus les Mag Seven et vous les avez vus surperformer, je pense en dollars canadiens, 17% contre 11% contre le S&P pondéré de manière égale. Mais ensuite, l'histoire de l'international, n'est-ce pas. Où que vous alliez, au Japon, en Europe, juste MSCI EAFE, les rendements étaient plus forts, l'étendue était meilleure.
Vitali : Mais cette année, je pense que beaucoup ne réalisent pas qu'en regardant les États-Unis, les marchés sont plutôt plats. International continue de s'enfuir avec ça. Mais aux États-Unis, sous la surface, l'étendue est meilleure. Et c'est vraiment maintenant le Mag Seven qui te pèse. Oui. Et tout le reste fonctionne. Donc, je dirais que ça ne fait même pas trois mois, pas six mois, mais trois ans de nécessité d'être très réfléchie et réfléchie parce que quand l'IA, eh bien, bon sang, on est maintenant quoi, trois ans et demi dans l'ère GPT.
Vitali : Mais quand j'ai fait irruption sur la scène au début, c'était assez facile, je suppose. Tout le monde disait : Eh bien, tu dois acheter NVidia et vendre Alphabet pendant un moment. Mais cela est devenu de plus en plus complexe, avec différentes parties de la chaîne d'approvisionnement apparaissant comme goulots d'étranglement, ainsi que l'énergie et l'optique. Et je pense que de notre point de vue, avoir une équipe d'analystes de recherche et de gestionnaires de portefeuille, c'est un parcours plus excitant que jamais parce qu'il faut vraiment retrousser ses manches, faire le travail et déterminer où se trouve l'opportunité et où le marché s'est complètement trompé.
Vitali : Je veux dire, tu te souviens d'Alphabet, comment tout le monde pensait avoir fini et encore une fois, ça doit être plus du double.
Julien : Oui, ils ont vraiment beaucoup progressé en fait. Je pense que parmi toutes les entreprises dans ce domaine, ce sont probablement celles qui sont les plus propres parce qu'elles comptent beaucoup sur leur propre matériel. Ils dépendent aussi des Gémeaux. Ils ont pratiquement tout résumé ce qui se trouve dans la même entreprise. Alors que pour Microsoft, OpenAI, NVidia, ils ont tous des aspects différents et, d'un point de vue comptable, cela en fait une image parce que certains éléments qui devraient être considérés comme des coûts sont en fait des marges bénéficiaires qui vont à NVIDIA puis retournent dans un produit, qui est acheté par Microsoft, puis retombe sur eux
Julien : livre avec la marge bénéficiaire complète de Nvidia. Il devient donc plus compliqué de suivre l'argent dans ces circonstances alors que Google est comme une seule entreprise. Vous avez donc une vue assez claire de ce qui se passe là-bas.
Vitali : Et donc, quelle transformation pour les marchés que vous et moi avons observée parce que, vous savez, je me souviens de 2020, surtout 2021 même avant, quand c'était l'entreprise numérique, la société de logiciels qui résolvait un marché vertical, qui résolvait une solution ponctuelle au sein d'une entreprise. Et donc entendre ces points de vue est très rafraîchissant parce que, bien sûr, le... Vos connaissances et votre expertise aident toutes nos équipes d'investissement à identifier des opportunités.
Julien : Et pour être honnête, il n'y a que des opinions très personnelles à la fin de la journée, je pense que le marché est actuellement dans une période très floue où personne ne sait où les choses vont aller et personne n'a de boule de cristal. Donc ils tournent à droite et à gauche et posent des questions plus tard ou font aussi l'analyse plus tard.
Vitali : Bébé avec l'eau du bain...
Julien : Oui, complètement. Oui. Pour être honnête, je ne sais pas ce que je ferais si j'étais... eh bien, je suis gestionnaire de portefeuille, mais au bout du compte, notre processus est systématique, non? Si vous êtes un gestionnaire de projet fondamental qui parie depuis longtemps sur les entreprises SaaS et que vous les voyez baisser de 20%, 30%, qu'est-ce que vous aimez, que vous tenez à vos positions et que vous pensez que rien ne changera ou que vous vous lancez et vous liquidez.
Julien : C'est donc une position difficile dans ces circonstances.
Vitali : Mais il faut adapter ça. Et oui, c'est la nature, c'est la grande, grande responsabilité qui vient avec ce rôle. Et oui, je pense qu'on n'a pas ... on n'observe pas les meilleurs gestionnaires de portefeuille se contenter de dire que c'est mon point de vue et que je vais garder ce point de vue jusqu'à ma tombe. Je n'ai pas vu que cette approche soit réussie, mais le dynamisme du marché exige une adaptation, tout en demandant aussi parfois de prendre la grande décision et de dire qu'il y a encore, comme vous le soulignez, peut-être qu'il y a une période intermédiaire où j'ai une très bonne perception du marché dans certains paramètres de risque, Je suis prêt à planter ça.
Vitali : Oui, facile à dire, très difficile à faire.
Julien : Et il est difficile de prendre des décisions en peu de temps sans avoir toute l'information sur ce qui va se passer à l'avenir. Parce qu'soyons honnêtes, toutes ces entreprises sont incroyablement rentables en ce moment. Nous n'avons aucune idée où ils vont aller quand, disons, les cadres agentiques ou même leurs marges. Et pour rappel, Anthropic est aussi une entreprise de logiciels.
Julien : Donc tous ces gars-là qui font du trading, eh bien, pas comme Anthropic mais disons Nvidia, une grande partie de leur fossé, appelons-le comme ça ou il y a peut-être six mois, les gens parlaient de CUDA comme étant là. Maintenant, CUDA peut être lu, rapidement et anthropique, la plupart de leur croissance, et ces gars-là ne sont pas open source comme leur go source, c'est pareil pour l'IA ouverte, beaucoup de ça peut probablement être reconstruit du jour au lendemain, mais je pense que les gens vont valoriser davantage la rapidité et la rapidité avec laquelle ces entreprises peuvent livrer de nouvelles idées et elles vont accorder moins de valeur...
Julien : L'ancien matériel qui est là depuis dix ans et qui a été fermé en tant que logiciel. Voilà donc ce que je ressens. Peut-être que c'est... Les gens avancent un peu trop vite et il n'y a pas de « parce que » donc ce n'est pas du tout clair où ça va arriver dans dix ans.
Vitali : Et puis, bien sûr, il y a l'autre partie du marché, alors qu'on regarde, qui n'aime pas vraiment l'acronyme « Mag Seven ». Je ne sais pas comment ça peut rester chez tout le monde parce que ce sont des entreprises tellement différentes, mais j'appelle ça les nuages, les grandes technologies, les plateformes parce qu'elles dépensent des centaines et des centaines de dollars. Nous avons donc vu ces annonces de CapEx de Google et d'Amazon.
Vitali : En réalité, c'est juste une politique de terre brûlée. Il n'y a pas de flux de trésorerie libre à gauche ou à droite. Ils dépensent tout ce qu'ils ont. Et même là, certains incluent les baux d'investissement pour construire des centres de données plus ou moins en grande partie pour NVidia, qui prennent 30, 40% de ces budgets CapEx, on ne peut pas en vouloir... En fait, il faut saluer les gestionnaires de portefeuille capables d'analyser ces chaînes d'approvisionnement et de déterminer les goulots d'étranglement et les bénéficiaires.
Vitali : Je trouve ça tout simplement incroyable quand on voit des entreprises comme Corning dans Fiber Optical et bien d'autres dans le monde dire qu'un Lumentum en optique et les lasers augmentent de 1, 2, 3, 400%. Et ce n'est pas un commentaire sur la pertinence des niveaux d'aujourd'hui. C'est surévalué, sous-estimé. Le marché décidera, les analystes décideront. Mais la réalité, c'est qu'il y a eu un énorme remontage.
Vitali : Et pour ceux qui ont fait leur travail, une opportunité de pivoter vers un flux littéral d'argent et d'apporter des contributions significatives aux portefeuilles et au dynamisme du marché est significative.
Julien : Oui, les gens doivent agir vite pour saisir les opportunités. Oui. Ce qui, je pense, a vraiment plus d'impact sur votre équipe que la mienne, comme dans notre cas, toutes les données, je suppose, sont traitées par des machines, mais dans votre cas, vous devez vraiment déterminer qui fournit qui.
Vitali : Et c'est pour ça que les gens se sont engagés. Ils adorent faire ça. Maintenant, dans votre cas, cependant, vous avez un dépôt de données comme personne d'autre, et ces données couvrent, je suppose, des zones géographiques et couvrent divers paramètres, la rentabilité et le prix. Et donc, en regardant ces données, ce marché introduit du bruit dans la valeur réelle des cours des actions.
Vitali : Quelle est la réaction de vos modèles? Je suppose que j'aimerais en apprendre un peu plus sur votre organisation, même structurellement, et ce que l'environnement de marché actuel signifie pour votre équipe et vos stratégies?
Julien : Oui, il y a quelques éléments là-dedans. Donc, la première chose, c'est que nous avons tendance à prospérer dans des marchés larges. Donc, quand il y a beaucoup d'action entre plusieurs entreprises au lieu d'une poignée d'entreprises, on a tendance à mieux faire parce qu'on mise ultimement sur un grand nombre d'actions ou dans notre univers d'investissement et dans tout notre univers d'investissement, et on va avoir environ 6000 noms pour nos produits, et c'est le S&P 500.
Julien : Ce sera limité à 500 noms, mais au moins ce ne sera pas sept noms ni dix noms. D'accord. Donc, on veut une bonne ampleur. Oui, exactement. On a besoin d'Edgar. J'ai besoin de Brad parce qu'on ne peut pas vendre à découvert des actions dans notre mandat long only. Donc, pour que nos modèles fonctionnent, nous devons respecter certains paramètres de risque de la référence de référence.
Julien : Donc, si nous voulons surperformer le benchmark et malheureusement, quand il n'y a pas d'étendue et que le benchmark est très concentré, il est difficile de rester dans ces limites tout en générant de la valeur. Vous allez donc avoir beaucoup de noms avec un poids et un indice très faibles, et vous ne pouvez pas les sous-pondérer.
Julien : On ne peut presque que les surcharger, et ensuite le Mag Seven devra compenser ça. Donc, tu as un biais naturel contre ces gars-là. Et puis, quand le marché est encore plus concentré, ça empire. C'est plus difficile pour les quants. Mais en fait, tout gestionnaire actif est dans la même situation.
Vitali : Bien sûr, je le vois.
Julien : Donc c'est la droite.
Vitali : Environnement pour vous, votre équipe et nos clients. Et ces stratégies.
Julien : Ça s'améliore. Ça veut dire que plus le marché devient concentré, mieux il va s'améliorer. Donc, le meilleur environnement pour un indice comme le S&P 500 aurait été il y a dix ans ou dans les années 2000, c'était un peu l'âge d'or du quantitatif. C'était donc le meilleur environnement que vous obteniez comme ça, le marché concentré lentement, la concentration et les choses s'élargissaient, et vous pouviez répartir vos mises.
Julien : Vous pourriez ajouter de la valeur à un grand nombre de noms et gagner de façon constante contre des indices pondérés par plafond. Maintenant, ça a été plus difficile ces dernières années, donc les choses s'améliorent là-bas. Mais aussi, en général, nous avons beaucoup de données, mais aussi sur un grand nombre de noms. Il y aura donc des marchés où il sera plus facile d'ajouter de la valeur.
Julien : Disons que les petites entreprises de taille moyenne aux États-Unis ou à l'échelle mondiale, ces paris seront généralement moins corrélés aux noms individuels. Nous allons avoir plus d'ampleur pour nous exploiter.
Vitali : Travailler dans cet environnement.
Julien : Exactement.
Vitali : J'aimerais en savoir plus sur les stratégies à faible vol et plus précisément sur leur performance dans un tel environnement.
Julien : C'est certain. Nous avons donc lancé ce projet en 2009. Nous avons donc été les premiers à proposer cela au Canada. Et mon prédécesseur, Jean Masson, a été très impliqué là-dedans. Et notre Yuri Bogdov dans mon équipe a aussi été très impliqué là-dedans. Et ces stratégies sont construites sur une base absolue. Donc, dès le lancement de ces fonds, on ne se soucie pas de l'apparence des indices, ce qui est incroyable quand on est un investisseur canadien investi dans la TSX, avec trois secteurs et expositions, et on montre aux investisseurs un portefeuille en fait beaucoup plus diversifié entre les noms et les secteurs.
Julien : Ça fait une bonne histoire. Et je veux dire.
Vitali : Pas seulement de l'or?
Julien : Non, exactement... Comme si c'était une bonne histoire, non? Parce que les gens hésitaient à sortir du Canada. Ils étaient coincés avec cet indice concentré aux États-Unis. Ce n'était jamais un problème jusqu'à plus récemment. Et au cours des dernières années, il y a eu d'énormes vents contraires contre les stratégies de « faible vol » à partir de 2020 à cause de la concentration accrue non seulement dans l'indice, mais aussi dans les rebondissements que nous avons observés.
Julien : Donc en 2020, toutes les entreprises technologiques se sont mobilisées parce que les gens travaillaient de la maison et il y a eu une énorme montée d'intérêt pour l'informatique en nuage aussi, même si ce n'est pas complet, ce n'est pas vraiment lié à la COVID elle-même. Mais il y a eu un phénomène coïncident où des entreprises se déplaçaient.
Vitali : Le cloud comme temps pour les services physiques, plus de temps pour les services numériques et une poussée pour que les entreprises accélèrent leur transition vers le cloud.
Julien : Oui. Et puis il y a eu un moment Chat GPT il y a environ trois ans et demi, comme tu l'as mentionné. Donc, c'était un autre virage vers l'IA et il y avait une autre série d'entreprises comme NVIDIA – NVIDIA a profité pendant la COVID grâce au Bitcoin. Maintenant, c'était l'IA qui continuait. Donc c'étaient toujours les mêmes noms qui gagnaient dans des circonstances différentes, légèrement différentes, mais des ralliements tout aussi concentrés, ce qui est vraiment difficile pour tout portefeuille construit sur une base absolue.
Julien : Donc, quand vous avez des allocations sectorielles très différentes et des poids d'actions uniques très différents, cela devient difficile. Maintenant, il y a des périodes de guerre comme 2022. Un renversement total, une victoire massive pour la faible volatilité comme en fait, contrairement aux obligations équilibrées, nous avons fait beaucoup mieux les autres périodes où l'an dernier a été plutôt bon en termes de capture de potentiels à la hausse.
Julien : À cause de cela, le fait qu'à l'extérieur des États-Unis, il y avait une certaine concentration. Mais maintenant, même aux États-Unis.
Vitali : Environnement.
Julien : On voit le même phénomène. Exactement. Vraiment très bon. Je croise les doigts pour cette entreprise parce que c'est une bonne entreprise que les gens ont oubliée à cause des conditions du marché. Donc je pense qu'on va revenir là-dessus à un moment donné. Mais jusqu'à présent. Donc, on a eu cette année, je dirais.
Vitali : Julien, ce fut un plaisir. Merci pour cette merveilleuse conversation et vos riches réflexions.
Julien : Merci. C'était aussi un plaisir.
Vitali : Et à notre public, merci beaucoup d'avoir regardé le deuxième épisode de Portfolio Manager Views. Nous vous invitons à revenir pour d'autres excellentes conversations avec des professionnels de l'investissement et des gestionnaires de portefeuille de TD Asset Management.
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