Quand les cycles se rompent

Expansion, sommet, contraction, creux. Les fondamentaux de l’économie présentent ces quatre phases comme les étapes clés d’un cycle économique, et depuis des décennies, les investisseurs se fient à ces principes pour comprendre les marchés. Les cycles économiques se développent et se contractent là où nous observons de la prospérité et, au final, des replis. Les excès créés par une expansion peuvent finir par se résorber en période de repli; après un temps suffisant, le système se remet à zéro (se corrige de lui-même), et la croissance reprend.

Ce cadre a en partie déterminé la façon dont nous abordons de nombreux aspects importants de la gestion des placements, notamment la répartition de l’actif et la gestion des risques. Il a également appris aux investisseurs à rechercher des signaux, des points de retournement et, surtout, à avoir confiance dans le fait que les déséquilibres créés par le cycle économique naturel finissent par se résorber d’eux-mêmes.

Et si les cycles économiques ne fonctionnaient plus ainsi?

Le principe clé de la théorie des cycles économiques est qu’ils se corrigent d’eux-mêmes dans la plupart des cas. Si on laisse faire, l’économie va naturellement éliminer les excès, les acteurs faibles se retirer; l’équilibre est alors rétabli. Dans l’ensemble, c’est ce qui s’est produit pendant plusieurs décennies. Toutefois, au cours des dernières années, cette fonction de « remise à zéro » s’est affaiblie, principalement en raison de l’ampleur et de la rapidité des interventions des pouvoirs publics et des banques centrales.

Désormais, les autorités monétaires et budgétaires réagissent plus vite, plus tôt et plus fort à l’évolution de l’économie que par le passé. Cette approche proactive peut parfois contribuer à atténuer certaines caractéristiques d’une économie en contraction, comme l’ampleur des récessions. Mais cette proactivité n’est pas sans effets secondaires. Elle peut également limiter la capacité des déséquilibres à se résoudre. Les niveaux d’endettement peuvent rester élevés, les prix des actifs peuvent continuer d’être soutenus et le système va de l’avant sans revenir complètement à son état antérieur, ou sans « se remettre à zéro ».

Pourquoi est-ce important? C’est important, car ces déséquilibres non résolus ne disparaissent pas. Ils sont incorporés et reportés, souvent avec des conséquences imprévues.

Plutôt que de suivre un cycle reproductible, l’économie mondiale ressemble de plus en plus à un système complexe façonné par des boucles de rétroaction, des interdépendances et une dépendance aux trajectoires, où les causes et les effets s’organisent de façon moins linéaire. Les basculements politiques, technologiques ou géopolitiques peuvent se répercuter sur plusieurs canaux à la fois, et ils se renforcent souvent de façon imprévisible. Les boucles de rétroaction peuvent prolonger les déséquilibres plutôt que de les éliminer, tandis que les décisions passées laissent une empreinte durable et façonnent l’évolution du système au lieu de lui permettre de revenir à ce qu’il était.

Les effets de la crise financière mondiale illustrent clairement ce changement.  Durant cette période sans précédent, les banques centrales mondiales ont adopté une politique monétaire audacieuse afin d’éviter une contraction économique profonde et de rétablir le fonctionnement du marché. Si cela a été utile à court terme, les suites de cette intervention n’ont pas suivi un cycle économique traditionnel, mais créé plusieurs déséquilibres :
 

• Les niveaux d’endettement sont demeurés élevés, au lieu de céder la place au désendettement nécessaire au fonctionnement cyclique.
• L’inflation des prix des actifs est devenue très forte et déconnectée de la croissance sous-jacente. Cela s’explique en grande partie par l’assouplissement quantitatif prolongé qui a eu lieu.
• La croissance économique qui a suivi a été soutenue par une longue période de taux d’intérêt faibles.

Pour cette raison, l’excédent économique n’a pas pu être entièrement éliminé au cours d’un cycle et le soutien monétaire est devenu une force stabilisatrice continue pour l’économie.

Le même schéma s’est reproduit pendant la pandémie de COVID-19. Face aux confinements et à une grave contraction économique, les décideurs ont de nouveau réagi en apportant un soutien monétaire et budgétaire extraordinaire en vue de favoriser la stabilisation des marchés et de l’activité économique. Pendant les années de COVID-19, le bilan de la Fed s’est accru, passant d’environ 4 200 milliards de dollars américains au début de 2020 à près de 9 000 milliards de dollars américains en 2022, favorisé par la réintroduction des programmes d’achat d’actifs à grande échelle¹. En parallèle, la dette fédérale américaine détenue par le public est passée d’environ 79 % du PIB en 2019 à environ 97 % en 2022 en raison des importantes mesures de relance budgétaire².

Bien que ces mesures aient contribué à prévenir une récession plus profonde et à soutenir une reprise rapide, elles ont également renforcé la dépendance croissante à l’égard des interventions de politique monétaire et ont contribué à bon nombre des tendances inflationnistes et des distorsions de marché qui ont suivi.

La transition énergétique constitue un troisième exemple éloquent de la façon dont les objectifs politiques structurels façonnent de plus en plus le contexte économique en dehors d’un cycle de marché traditionnel. L’élan mondial en faveur de la décarbonation et de la sécurité énergétique entraîne une augmentation importante des investissements en capital à long terme, des subventions publiques et du soutien à la politique industrielle dans toutes les économies développées. Aux États-Unis, les investissements dans l’énergie propre à la suite de l’Inflation Reduction Act sont estimés à plus de 300 milliards de dollars américains au cours des deux premières années, tandis que les investissements mondiaux dans la transition énergétique ont dépassé 1 700 milliards de dollars américains en 2023³. Si elles favorisent la transition vers des sources d’énergie plus propres, ces politiques alimentent aussi des pressions inflationnistes persistantes dans certains secteurs de l’économie⁴.

Plutôt qu’un rajustement cyclique à court terme, la transition énergétique représente un changement structurel plus général qui devrait influer sur l’économie et la dynamique du marché pendant de nombreuses années.

Cela dit, il est important d’insister sur un message équilibré : ce n’est pas que le système économique ne parvient pas à se corriger, c’est simplement qu’il se corrige différemment. Les remises à zéro nettes se transforment en processus d’adaptation graduelle dans lequel les déséquilibres sont absorbés, redistribués et reportés.