Obligations à haut rendement : ce qui fait d’elles les actions des titres à revenu fixe | Balado Points de vue des gestionnaires de portefeuille

Alexandra : Bonjour et bienvenue à Points de vue des gestionnaires de portefeuille. Je suis Alexandra Gorewicz. Aujourd’hui, j’ai à mes côtés Anthony Imbesi, chef de notre équipe de gestion de portefeuille de titres à rendement élevé à Gestion de Placements TD, qu’on appelle affectueusement « GPTD ». En tant que gestionnaire principale des mandats de titres de base plus à GPTD, je peux affirmer sans crainte que les obligations à rendement élevé sont le levier « plus » le plus important pour générer un revenu.

Du coup, avec mes collègues, on compte beaucoup sur Anthony et son équipe pour investir dans un secteur qui présente à la fois des risques et des rendements plus élevés que d’autres catégories de titres à revenu fixe. Bienvenue, Anthony. Merci. Je suis ici pour vous parler de tout ce qui touche aux titres à rendement élevé. Qu’est-ce qu’on entend par rendement élevé? Pourquoi c’est mal compris et quel rôle ça peut jouer dans les portefeuilles de titres à revenu fixe traditionnels?

Commençons par la base! Les obligations à rendement élevé… C’est quoi et quelle est la différence avec les autres obligations?

Anthony : Les obligations à rendement élevé sont simplement des obligations ou des titres de créance émis par des sociétés dont la note est inférieure à la qualité investissement. Les coupons ont donc tendance à être plus élevés, vu les notes. Ce sont des coupons à taux fixe, comme pour les obligations classiques, mais d’autres aspects sont différents. Par exemple, ces obligations sont remboursables par anticipation. Elles ont une durée plus courte; elles arrivent habituellement à échéance au bout de 5 à 10 ans, ce qui est globalement plus court que les obligations de qualité investissement.

Or, l’option de remboursement par anticipation rend la durée encore plus courte, comme les obligations peuvent être remboursées plus tôt ou à l’issue d’une période déterminée. Mais la société doit vous verser une prime pour ça. Les porteurs d’obligations reçoivent donc une compensation quand leurs titres sont remboursés plus tôt. L’autre chose que je devrais mentionner à propos du marché ou des obligations à rendement élevé en particulier concerne les engagements.

Il y a normalement moins d’engagements ou de protections que pour les obligations de qualité investissement. Les investisseurs doivent en être conscients avant de décider d’investir ou non dans des titres à rendement élevé. Et je dirais aussi que le marché des obligations à rendement élevé en général, quand on y repense, a commencé vers le milieu des annaées 1980. C’était un petit marché de 50 milliards de dollars, principalement composé d’anges déchus.

Essentiellement formé des obligations déclassées, déclassées dans la catégorie à rendement élevé. C’est de ça qu’est constitué le marché depuis des années et des décennies. La taille de ce marché atteint 1 400 milliards de dollars. Si l’on ajoute les prêts à effet de levier, le marché euro et les marchés émergents, sa taille est d’environ 4 000 milliards de dollars. Il est assez difficile de faire comme s’il n’existait pas.

Alexandra : Alors pourquoi les cotes plus faibles? Je veux dire, ça a beaucoup grossi au fil du temps. Alors pour quelle raison?

Anthony : Oui, la faiblesse des cotes vient vraiment du risque plus élevé. Ce que font les agences de notation, c’est qu’elles attribuent cette cote, qui est essentiellement une note ou une opinion à l’égard de la solvabilité des sociétés ou des émetteurs de ces obligations. L’émetteur peut être une société, un gouvernement ou une autre entité.

En somme, c’est une évaluation de la mesure dans laquelle il peut payer les intérêts aux dates prévues et rembourser le capital à l’échéance. On parle essentiellement de risque de défaut. Du coup, ce qu’il faut se dire, c’est que plus le risque de crédit perçu est élevé, plus la cote est basse. Mais le hic, c’est que les cotes ne sont pas parfaites. Si vous êtes un investisseur,

faites attention si vous vous fiez uniquement aux cotes, parce qu’elles ne changent pas en temps réel comme le font les marchés. Si quelque chose se produit, disons un événement de crédit négatif ou positif, les agences de notation prennent le temps d’y réfléchir avant de modifier la cote à la hausse ou à la baisse en conséquence. Les marchés bougent beaucoup plus vite.

Donc, en cas d’événement négatif, les marchés réévaluent rapidement l’obligation. Ça traduit le risque réel de l’obligation par opposition à la cote fournie par les agences. Bref, il faut en être conscient. Et c’est l’une des raisons pour lesquelles on entend parler de titres spéculatifs, d’obligations de pacotille, de qualité inférieure à la qualité investissement par exemple.

Alexandra : Je dois dire que, disons, j’ai noté ici comment vous fonctionnez, vous et votre équipe. Bon. Je vais résumer. Vous investissez comme un gestionnaire d’actions, mais vous protégez contre les baisses comme un gestionnaire d’obligations. Bref, sur le plan de la répartition, je pense que vous venez de résoudre un code de placement vieux de plusieurs siècles.

Tout est clair. D’accord. Mais si je me remets dans la peau de la personne qui en conseille d’autres sur les questions financières, comment est-ce que les obligations à rendement élevé se comparent aux autres stratégies d’amélioration du taux, comme les stratégies de crédit à court terme et les stratégies d’actions à dividende? Je pense que vous avez fait une assez bonne comparaison avec les actions. Ou les stratégies axées sur les options qui génèrent un revenu.

Comment est-ce que vous pourriez aider quelqu’un à comprendre ces différences?

Anthony : Oui. Bien sûr. Commençons par la stratégie de crédit à court terme. Cette stratégie est sans doute davantage axée sur la sécurité et la liquidité. On renonce en quelque sorte au potentiel de hausse, on sacrifie le rendement au profit de la sécurité et de la liquidité en misant sur des titres de créance à court terme et à faible risque; les titres à rendement élevé sont en quelque sorte à l’autre extrémité de ce spectre. Ils présentent un risque de crédit plus élevé, mais offrent un rendement plus élevé.

C’est la différence, à mon sens, avec la stratégie de crédit à court terme. Ensuite, il y avait… Les actions à dividende. Très intéressantes. Ça combine la croissance et le revenu. Alors en supposant qu’on cherche à prendre plus de risque sur le marché des actions. On a le risque lié aux actions avec la composante de revenu. Donc, plus de volatilité.

Les obligations à rendement élevé, par contre, procurent la composante à revenu élevé, mais moyennant une volatilité plus faible. La seule différence, selon moi, entre la stratégie axée sur les dividendes et celle axée sur les titres à revenu élevé, à rendement élevé, c’est que les coupons sont contractuels. On ne peut pas les réduire, on ne peut pas les reporter, on ne peut pas en interrompre le paiement. Ça doit être payé. C’est une obligation contractuelle entre le prêteur et l’emprunteur.

La société peut réduire les dividendes si les choses tournent mal ou si l’économie ralentit. Elle a toujours cette possibilité. Bref, c’est la différence entre les deux stratégies. Enfin, on a l’option.

Alexandra : Oui, l’option.

Anthony : Oui, là, c’est probablement davantage une question de volatilité que de crédit. Il n’y a pas de crédit en jeu ou très peu. Les obligations à rendement élevé donnent accès au resserrement de l’écart de taux. Avec la stratégie de volatilité, on mise en quelque sorte sur la valeur de la volatilité. On anticipe la volatilité, on renonce à un certain revenu ou à un certain potentiel de hausse sur les actifs sous-jacents. Parce qu’évidemment, c’est pour ça qu’on met en place les options.

C’est probablement la différence entre ces deux stratégies. Je dirais que c’est la comparaison la plus évidente. Voilà.

Alexandra : J’ai bien noté que les coupons sont contractuels. Et maintenant, la seule chose à laquelle je peux penser, c’est aux entrepreneurs et aux projets de rénovation. Et notre auditoire ne sait sans doute pas, comme nous le savons, moi et mes collègues, que vous êtes un artisan formidable. Vous êtes un gestionnaire d’obligations à rendement élevé extraordinaire le jour et un artisan de nuit. Bref, je suis à peu près certaine que vous savez où vous vous en allez. Pensez à tous ces projets de rénovation, ces projets incroyables que vous avez réalisés de vos propres mains à la maison, et comparez ça à un investisseur qui recherche des obligations à rendement élevé.

Est-ce que vous lui recommanderiez de faire ça lui-même ou de faire appel à un entrepreneur, de retenir les services d’un gestionnaire d’obligations à rendement élevé?

Anthony : C’est une bonne question, en ce qui a trait aux obligations à rendement élevé. Parce que ça ne fonctionne pas toujours bien pour les investisseurs qui essaient. Il y a beaucoup de choses en jeu. D’abord, il faut des capitaux. La moitié… une grande partie du marché des obligations à rendement élevé est réservée aux acheteurs institutionnels admissibles. Il faut donc avoir 100 millions de dollars américains en actifs pour acheter certaines de ces obligations, car elles ne sont pas inscrites.

Ça limite beaucoup le marché auquel a accès l’investisseur particulier type. Ensuite, il faut négocier en grande quantité. On ne peut pas acheter de petits lots, des lots irréguliers. Ce genre de quantité ne se négocie tout simplement pas. Et en plus, vous n’obtiendrez pas les mêmes prix que ceux que peuvent obtenir les institutions en achetant directement des titres à rendement élevé.

Bon. Vous allez vraiment payer le prix fort sur l’écart vendeur-acheteur, ce qui va vraiment éroder vos rendements. Par conséquent, c’est difficile de diversifier un portefeuille ou de créer un portefeuille assez diversifié. Mieux vaut ne pas détenir juste une poignée d’obligations, parce que ça peut faire mal. Et vous n’obtiendrez pas les mêmes prix que nous.

Vous n’avez pas accès à un marché de la même ampleur que nous. Et je dirais aussi que vous avez sans doute le choix entre une poignée de titres qui ne vous plairont pas vraiment de toute façon. Du coup, oui, je vous recommanderais donc probablement de chercher un gestionnaire. Voilà. Parce que, pensez qu’il vous faut une équipe d’analystes qui va vraiment se pencher sur toutes ces sociétés.

Il faut vraiment analyser le crédit. Vous devez comprendre les engagements. Comprendre le jargon juridique. Il faut tout examiner. Où on se situe dans la structure du capital? Quels sont les risques? Évaluer le tout. C’est beaucoup de travail, qui n’est pas simple. Je recommanderais donc, comme vous l’avez suggéré, de rechercher un gestionnaire dont vous aimez l’approche ou qui convient à votre style de placement, à qui vous pouvez faire confiance et qui a de bons antécédents.

Alexandra : Mon analogie avec les projets de rénovation n’était peut-être pas tout à fait appropriée. Ça s’apparente peut-être plus à la construction d’une maison. Et je pense que même vous, vous feriez affaire avec un entrepreneur. J’aurais tendance à dire oui. Bon. D’accord. Avant que je vous demande de résumer pourquoi investir dans des obligations à rendement élevé, parlons un peu du crédit privé. Ça a beaucoup fait les manchettes.

La catégorie d’actif a soulevé beaucoup de questions. À tort ou à raison, on l’a parfois comparée aux obligations à rendement élevé. En tant que gestionnaire de portefeuille d’obligations à rendement élevé, quel est votre point de vue à ce sujet? Et est-ce que vous pourriez nous parler des similarités et des différences entre les deux catégories et nous donner votre point de vue sur le crédit privé?

Anthony : Bien sûr. Oui, on parle beaucoup de crédit privé. C’est vrai. On nous pose des questions tout le temps. Je pense qu’il y a une part de vérité et des malentendus ou que les gens ont peur de ne pas en savoir assez sur le sujet. Commençons par les similarités. D’accord. Crédit privé, rendement élevé. On parle de crédit. Il y a donc un risque de crédit. Ça ressemble à ce qu’on fait.

La différence, c’est que c’est dans le secteur privé. Donc, on a affaire avec des entreprises privées, pas des sociétés ouvertes ou cotées en bourse. C’est un peu la même chose. C’est la même institution de crédit qui prend la décision d’acheter ou non de prêter à ces sociétés. Là où les choses commencent à diverger, c’est que, en pratique, les obligations à rendement élevé sont négociées sur le marché ouvert.

Oui. C’est transparent. On peut voir les cours à l’écran, les courtiers, les cotes, c’est liquide. On peut les négocier. On peut facilement prendre et liquider une position. C’est l’avantage du marché de titres à rendement élevé que n’a pas le crédit privé. En revanche, le prêteur est le seul à pouvoir consulter les données financières de ces sociétés privées.

Et il prête directement à la société en question. Il n’y a pas de marchés activement négociés ni de marchés secondaires pour ces obligations ou ces prêts, parce qu’en fait ça représente juste une poignée de prêteurs. Et pour les nouveaux prêteurs, c’est difficile d’entrer en jeu, car ils ne disposent pas des renseignements qu’avaient les prêteurs initiaux. Il y a donc absence de liquidité. On pourrait dire que c’est très illiquide, ce qui veut dire qu’il est difficile d’évaluer la valeur des titres sur le marché secondaire.

J’ai mentionné que les cours évoluaient instantanément sur les marchés. Avec toute information diffusée dans le secteur, on peut ajuster le risque de crédit en conséquence. On n’a pas ce luxe sur le marché privé, car, encore une fois, c’est privé. Je pense que certaines des préoccupations actuelles viennent du fait que beaucoup de prêts ont été consentis pendant et juste après la pandémie de COVID-19, à une époque où les taux d’intérêt étaient ultrabas et les évaluations grimpaient en flèche.

Les capitaux privés ont probablement payé trop cher beaucoup de sociétés. Je dis « probablement », parce qu’on ne sait pas. Il n’y a pas la même transparence que sur le marché des obligations à rendement élevé. Ensuite, l’ampleur du levier a sans doute été excessive et beaucoup de prêts ont été faits dans des secteurs comme celui du matériel technologique, à des branches ou des entreprises qui étaient jugées sûres, avec des revenus durables très stables.

Du coup, on observe maintenant une concentration dans ces secteurs. On a ce risque de perturbation de l’IA, qui remet en question en grande partie la valeur finale de certaines de ces sociétés et leur survie dans trois ou quatre ans. Voilà. Autrement dit, si j’ai donné de l’argent à une société de développement des affaires et que je ne peux pas voir ce qu’elle possède vraiment, et que tout le monde dit que l’exposition au matériel technologique est importante, qu’est-ce que je fais?

Est-ce que je devrais liquider mon placement? Demander un rachat? Et là, il y a le problème de liquidité qui entre en jeu. Il existe des mécanismes de rachat prévus qui empêchent que les investisseurs se ruent vers la sortie. Ces investisseurs sont donc pris entre deux feux. Et c’est ça, en somme, qui crée beaucoup de peur ou d’inquiétude. L’incertitude, d’une part, et la spéculation à propos de ce que possèdent ces sociétés de développement des affaires.

Voilà, en somme, certains des problèmes qu’on observe et la différence avec les obligations à rendement élevé. Cela dit, le crédit privé est une excellente catégorie d’actif tout à fait légitime. Si vous faites vos devoirs comme on le fait pour les obligations à rendement élevé. C’est ça. Ça tient parfaitement la route. Et ça tient parfaitement la route quand on a un horizon de placement à long terme.

Et qui a habituellement un horizon de placement à long terme? Les caisses de retraite, les compagnies d’assurance. Elles n’ont pas besoin de liquidités au quotidien, contrairement aux investisseurs particuliers. Donc, si c’est bien fait, si on investit judicieusement, c’est parfaitement justifié. Je pense que c’est là que réside la confusion ou l’incompréhension et la raison pour laquelle on voit toutes ces manchettes aujourd’hui sur le crédit privé.

Alexandra : J’ajouterais probablement un autre type de gros investisseurs au groupe que vous avez mentionné : les gestionnaires d’actifs. Parce que quand on a une clientèle très diversifiée, on peut adopter une perspective de placement à plus long terme. Et je suis tout à fait d’accord avec vous. Du point de vue de nos stratégies de base plus, dans le cadre desquelles on se penche sur le crédit privé et sur les obligations à rendement élevé pour générer des revenus.

Mais on sait que ces belles occasions de rendement s’accompagnent de risques. Et à ce propos, on parle en fait de risques très différents entre les deux. Dans le secteur du crédit privé, on parle toujours des risques de liquidité; et est-ce qu’on reçoit une compensation adéquate face aux risques des titres à rendement élevé? On parle du risque lié à la solvabilité, n’est-ce pas? Le risque de défaut, le risque d’évaluation dont vous nous avez parlé.

L’an dernier, beaucoup de questions ont été posées vers la fin. En deux minutes : Quelles sont les trois choses que les investisseurs devraient garder à l’esprit à propos des obligations à rendement élevé?

Anthony : Trois points à retenir : N’ayez pas peur des obligations à rendement élevé. Il n’y a pas de raison. C’est vraiment une question d’image, de perception, qui est trompeuse. Vous devriez les considérer comme un outil, pour utiliser votre analogie, dans votre trousse de titres à revenu fixe et vous en servir pour améliorer vos rendements, diversifier votre portefeuille et réduire la corrélation. Tout ça, ce sont des avantages des titres à rendement élevé que les investisseurs devraient prendre en compte.

En fait, on a publié cette année un guide d’introduction aux obligations à rendement élevé qui permet de bien comprendre. On y parle des risques, des avantages des obligations à rendement élevé et de la façon dont les investisseurs peuvent les utiliser. Ça se lit bien, je pense. Si vous en avez l’occasion, prenez-le et lisez-le. C’est pour les conseillers et les investisseurs, et ça aide vraiment à comprendre.

La deuxième chose que je dirais, c’est que ça ne devrait pas être une décision exclusive. L’idée n’est pas de choisir entre les titres à revenu fixe ou les titres à rendement élevé. De se demander « est-ce que j’achète des obligations de qualité investissement ou à rendement élevé? ». Ça ne devrait pas marcher comme ça. N’oubliez pas que c’est une façon de compléter un portefeuille de titres à revenu fixe. Selon votre tolérance au risque, élevée ou faible, vous pouvez ajouter une petite ou une grande quantité de titres à rendement élevé, selon ce qui vous convient.

C’est la meilleure façon d’en tirer parti pour améliorer vos rendements et profiter de tous les avantages de la catégorie. Ça n’est pas exclusif. La dernière chose que je dirais, et ça s’applique d’ailleurs à n’importe quel portefeuille de placement, c’est que votre horizon de placement doit être à long terme. Plus l’horizon est éloigné, mieux c’est. N’utilisez pas les obligations à rendement élevé pour placer votre argent à court terme, temporairement, comme s’il s’agissait de titres du marché monétaire à rendement élevé.

Ça ne sert pas à ça. L’idée n’est pas là. L’idée est d’encaisser ces rendements annuels, ces coupons, sur de nombreuses années. Et plus cette période est longue, plus vous allez profiter de ces rendements positifs. Et là encore, malgré les récessions, les défauts de paiement, et tout et tout. C’est probablement ce que je dirais aux investisseurs de retenir. On est toujours gagnant à long terme.

Alexandra : OK, c’est toujours mieux à long terme. En fin de compte, ce que vous nous avez dit, Anthony, c’est qu’il ne faut pas avoir si peur des obligations à rendement élevé. Que c’est une catégorie d’actif bien établie, bien comprise et bien gérée. Et que, quand on a le bon horizon de placement, les bons professionnels des placements et le bon processus de placement, en laissant travailler le temps, c’est beaucoup plus nuancé que le nom ne le laisse penser et que ça peut jouer un rôle non pas exclusif, mais complémentaire, dans un portefeuille de titres à revenu fixe traditionnel, en particulier un portefeuille axé sur la production de revenu.

Quand on comprend les occasions offertes et quand on est capable, sur le plan opérationnel, de tirer parti de ces occasions, en sachant comment gérer les risques associés. Sur ce, Anthony, merci beaucoup de nous avoir éclairés et merci à tous de nous avoir écoutés.

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Les stratégies de placement et les titres en portefeuille peuvent varier.

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