Marchés mondiaux à des sommets malgré la guerre, la volatilité et le risque de récession | Balado Points de vue des gestionnaires de portefeuille

Benjamin : Bienvenue au balado Points de vue des gestionnaires de portefeuille de Gestion de Placements TD. Je suis Benjamin Gossack, directeur général et cochef, Gestion de portefeuille d’actions mondiales. Je suis en compagnie de Damian Fernandes, mon autre cochef, Gestion de portefeuille d’actions mondiales, qui est aussi directeur général.

Damian : Merci, Ben. C’est très intéressant, on parle de « discussion avec un gestionnaire de portefeuille », mais on est tous les deux cochefs et gestionnaires de portefeuille. Alors, qui interviewe qui?

Benjamin : Eh bien, là je fais juste l’introduction, mais on peut tout à fait le faire sous forme de discussion, comme on le fait

Damian : au quotidien.

Benjamin : J’allais te demander : tu penses que notre titre est trop court, ou trop long?

Damian : Je pense qu’on pourrait le raccourcir par, peut-être, quelque chose comme « l’équipe qui amène la surperformance ». Toi et moi, on travaille ensemble depuis au moins 14 ans. Au moins. Et pendant tout ce temps, on a su composer avec une période assez tumultueuse sur les marchés selon moi, et on a su satisfaire les clients. J’espérais que tu me poserais la question… On peut raconter comment on en est arrivé là, ou on peut juste parler de ce que tu avais en tête.

Benjamin : Eh bien, commençons par ce qui se passe sur les marchés d’un point de vue macroéconomique. Pour comprendre une grande partie de ce qui s’est passé cette année et anticiper l’avenir, les gens se servent de l’année dernière comme référence. Parfois, ça fonctionne, parfois non. L’histoire est importante, mais elle ne correspond pas toujours nécessairement. Il y a eu un grand événement géopolitique, une guerre au Moyen-Orient.

On a beaucoup parlé des répercussions sur la chaîne d’approvisionnement, sur le prix des actifs, et pourtant, dans la situation actuelle, Damian, à l’heure de cet enregistrement, les marchés grimpent. J’ai reçu beaucoup de questions, de demandes de commentaires, et toi aussi, certainement, pour demander : les marchés sont-ils en train de se tromper? Moi, j’ai une meilleure question à te poser : quelles idées fausses circulent? Notamment sur la façon dont les gens perçoivent ce marché, et pourquoi le fait que le marché dépasse encore des sommets ne veut pas forcément dire qu’il se trompe?

Damian : Je pense que depuis la COVID, ce qui s’est passé, c’est que le marché, ou plutôt les participants au marché, les médias et parfois nos clients, ont surestimé le repli lié au risque géopolitique, et sous-estimé les paramètres fondamentaux. Pour être plus clair, je pense par exemple à la COVID : le marché a atteint son creux en mars ou en avril 2020, et pourtant le nombre de cas a continué à augmenter,

Damian : l’économie a continué à ralentir, et les gens se sont dit que ça allait encore plus mal tourner. Les prix du marché viennent des marges. L’an dernier, on a eu un exemple parfait, je crois, de ce que tu évoques, avec le « jour de la libération » : dès qu’à la marge on a vu des signes de négociation, d’accords commerciaux,

le marché a atteint son plus bas et n’a cessé de remonter. Aujourd’hui, on a vu des signes qu’il allait y avoir au moins un début de négociation, et le marché s’est dit : OK, le détroit d’Ormuz est fermé pour le moment, mais on commence à voir une trajectoire de sortie. Donc, je crois que tu as raison. Le marché anticipe à juste titre qu’il va y avoir une porte de sortie.

Et si ça change, bien sûr, on aura une nouvelle baisse. Mais revenons sur le deuxième point que j’évoquais, sur le fait qu’on surestime le risque géopolitique et qu’on sous-estime les paramètres fondamentaux comme la croissance du PIB, qui a tourné autour de 5,5 % l’an dernier. On est en plein milieu de la saison de publication des résultats. Ce sera le sixième trimestre consécutif de croissance à deux chiffres des bénéfices,

et les sociétés de notre portefeuille affichent de très solides résultats. Et je suppose que c’est comme pour n’importe quel marché haussier, tout pourrait s’arrêter, la fête pourrait se terminer. Mais ils oublient que pour l’instant, les bénéfices et les flux de trésorerie sont bien là. C’est ce que je pense. Et toi, qu’est-ce que tu en penses?

Benjamin : Personnellement, je me concentre sur la structure du marché, car nous, on investit selon une certaine philosophie, mais on n’est pas les seuls investisseurs. Il y a beaucoup de gens qui investissent en fonction de critères comme les paramètres microéconomiques, les paramètres macroéconomiques, la sélection des titres, la volatilité, ce type de portefeuille… Pour revenir à ce que tu disais, le marché a commencé à se préparer. Les investisseurs ont vu des mouvements d’actifs vers le Moyen-Orient, et, qu’ils aient été clairvoyants ou non,

du point de vue de la structure du marché, ils ont pris davantage de garanties, ou ils se sont préparés à établir des positions vendeur. Et ce, dans un ordre de grandeur bien plus important que pour le « jour de la libération » et la COVID. Presque de façon exagérée. On accumule donc de l’expérience sur le marché à proximité des sommets. Je sais que tu aimes examiner les facteurs.

Alors, oui, on a eu des couvertures de positions à découvert, et beaucoup d’autres choses, mais dans l’ensemble, il y eu excès de prudence. Certes, il y a des répercussions sur le monde réel, mais du point de vue du prix des actifs, on dirait que le marché a intégré dix fois trop la fermeture du détroit d’Ormuz. 

Damian : Je regarde les banques qui ont présenté leurs résultats la semaine dernière. Je regarde les sociétés industrielles de base. Et bon nombre de ces sociétés atteignent de nouveaux sommets sur plusieurs années. Qu’est-ce que tu en penses?  Et quelle analyse en tires-tu?

Benjamin : Il y a plusieurs choses selon moi. Oui, les banques ont publié de bons résultats, même si je pense qu’il y a encore un risque important pour le système bancaire en raison de la démesure et de la surpondération du crédit privé.

Damian : Exactement.

Benjamin : Donc, même si la question géopolitique est bien un problème du point de vue global, je pense qu’on ne peut pas perdre de vue l’idée que le crédit privé est un problème qui ne va pas disparaître.

Damian : À moyen terme,

Benjamin : ça va poser problème. Il y a bien eu quelques faillites, mais je dirais que pour nos portefeuilles, on s’est départis de la plupart des sociétés du secteur des services financiers. La percée des sociétés industrielles, je pense, remonte à ce qui a vraiment stimulé les marchés et le PIB,

c’est surtout l’IA. Les fournisseurs de services à très grande échelle ont beaucoup parlé de leurs 800 ou 700 milliards de dollars de dépenses en immobilisations. Mais toi et moi avons aussi regardé les sociétés de services publics, et en discutant avec elles, comme je l’ai fait en janvier avec 16 d’entre elles, on constate que toutes ont prévu de l’ordre de 30 à 60 milliards de dollars de dépenses en immobilisations. Donc les programmes d’investissements en capital pour les trois à cinq prochaines années sont très onéreux, et portent sur des actifs corporels.

J’entends certains dire qu’ils s’inquiètent de l’IA, d’autres qu’ils ne s’en inquiètent pas, et tous se focalisent sur les actifs corporels. Mais c’est la demande pour ces actifs corporels dont les centres de données ont besoin qui explique pourquoi ces titres sont performants et pourquoi on observe une accélération des bénéfices.

Damian : Les politiques d’incitatifs fiscaux de la One Big Beautiful Bill Act qui ont été adoptées sont en train de stimuler la demande en ce moment. Si vous construisez un centre de données, si vous construisez des infrastructures, il y a un crédit d’impôt que vous pouvez passer en dotation aux amortissements. Donc, bien sûr, vous allez vouloir investir le plus possible aujourd’hui, et ça se voit dans les chiffres, tant sur le plan du PIB que des résultats.

Et je pense qu’alors que les gens en sont encore à se demander quand le détroit va rouvrir, ils devraient plutôt profiter de ce qu’ils ont déjà en main – c’est-à-dire des bénéfices plutôt exceptionnels et une croissance des flux de trésorerie disponibles. Je pense qu’on devrait déjà se satisfaire de ça.

C’est mon avis, en tous cas. Je sais qu’on parle macroéconomie, mais c’est mon opinion.

Benjamin : Donc, la croissance des flux de trésorerie est l’un des grands principes de notre philosophie. On aime les flux de trésorerie et leur accumulation. Je sais que tu travailles sur un article sur le sujet, mais peux-tu nous expliquer les liens que tu vois entre l’augmentation des flux de trésorerie et leur traduction en rendement supérieur pour les actions?

Damian : Merci. Merci d’en avoir parlé.

Benjamin : Pas de problème pour te faire de la pub.

Damian : Et nous allons bien le publier. Pour ceux qui ne savent pas comment notre équipe fonctionne dans les faits, on a une équipe distincte qui fait un travail de recherche quantitative. Et toi et moi, on discute souvent, entre nous et avec des clients, du fait que le marché sous-estime le montant de liquidités que les sociétés dans lesquelles on investit vont générer.

On a donc pensé qu’on allait tester ça. Supposons que tu puisses trouver, dans une sélection d’entreprises donnée, celles qui, d’ici trois ans, auront fait croître leurs flux de trésorerie le plus rapidement. Comment ces sociétés se sont-elles comparées aux autres, sans tenir compte du secteur? Peu importe si elles sont du secteur des produits industriels ou d’un secteur de la consommation, ces entreprises dont les flux de trésorerie ont augmenté le plus rapidement entre aujourd’hui et dans trois ans, quel a été leur rendement?

On a fait des tests a posteriori et, surprise… Il n’y a rien de surprenant. Les sociétés qui ont le plus augmenté leurs flux de trésorerie ont nettement surperformé. Et c’est bien là que se situe notre avantage, non? Notre avantage, c’est qu’aujourd’hui, on peut regarder nos portefeuilles, regarder ce qu’il y a sur le marché, et essayer de trouver la bonne combinaison entre nos efforts de recherche (nos observations, nos outils quantitatifs, ce que les graphiques et la tactique nous indiquent) pour trouver sur quelles entreprises miser, lesquelles verront, selon nous, leurs flux de trésorerie augmenter le plus rapidement.

Et là, sans surprise, je suis à peu près certain qu’on va démontrer que si on arrive à trouver, aujourd’hui, ces entreprises qui feront croître leurs flux de trésorerie disponibles plus rapidement que leurs pairs dans les prochaines années, nos clients profiteront d’un certain degré de rendement supérieur. Je pense que ces conclusions valident notre démarche depuis 15 ans, qui est d’essayer de trouver ces sociétés dont tu as parlé, celles qui font augmenter d’année en année leurs flux de trésorerie.

Benjamin : Beaucoup de gens se concentrent sur les analystes et leurs attentes en matière de ventes, de croissance et de bénéfices. Si tes résultats trimestriels correspondent à ces attentes, le marché ne l’appréciera pas, car il veut de la surperformance. Mais si tu me dis que ces entreprises augmentent leurs flux de trésorerie et qu’elles surperforment, comment se fait-il que cette communauté de spécialistes ne se concentre que sur leur potentiel de croissance? Qu’est-ce qui lui échappe?

Damian : Oh, je pense que ce qui leur manque, c’est l’arbitrage par rapport à l’horizon de placement. Je vais être un peu plus clair à ce sujet. D’accord. Tu as parlé de la communauté des analystes, des analystes côté ventes qui travaillent dans les grandes banques et qui couvrent ces actions. Ils sont débordés, ils ont beaucoup de sociétés à couvrir.

Donc, ils pensent au trimestre qui vient. Et toi et moi, on ne s’intéresse pas vraiment au prochain trimestre. On ne cherche pas à acheter la société qui va surpasser ses prévisions de bénéfices de 0,05 $ ou moins, ou à vendre celle qui les manquera de 0,10 $. On s’intéresse à celles qui sont sous-évaluées, et ce sur un horizon de plusieurs années.

Tu as donné un très bon exemple avec ces sociétés de services publics qui ont investi des milliards de dollars en immobilisations. Quand tu en as parlé, la première chose à laquelle j’ai pensé, c’est que ça signifie probablement plus de câbles, plus de postes électriques, plus de turbines à gaz… 

Je me dis que ces entreprises vont investir massivement pour soutenir les infrastructures de réseau dans les prochaines années, donc achetons leurs titres. Mais ces dépenses seront aussi les recettes d’autres entreprises, donc investissons aussi dans celles-ci. Cherchons qui va voir son chiffre d’affaires bondir et ses flux de trésorerie disponibles augmenter fortement. Et je sais qu’on passe toujours beaucoup de temps sur ces questions.

Je voudrais aborder un autre sujet. À ton avis, où vont se trouver les goulots d’étranglement, ces endroits où le marché n’a pas intégré ce potentiel de croissance spectaculaire dans les prochaines années?

Benjamin : Pour moi, la plus grande occasion, mais aussi le plus grand risque pour le portefeuille, c’est l’intelligence artificielle.

Damian : Pour nous remplacer? Ou bien… 

Benjamin : Pour l’instant, je pense qu’on est tranquilles, mais on devrait toujours avoir l’esprit ouvert. Blague à part, ce que je vois, c’est qu’en 2023, 2024, si on avait un point de vue optimiste sur l’intelligence artificielle, il était très facile de se dire qu’il fallait acheter des titres de sociétés comme NVIDIA ou Broadcom, parce qu’on voyait que tout le monde allait avoir besoin de ces puces.

Benjamin : Sans surprise, ces sociétés ont produit des rendements exceptionnels. Mais comme toujours, on a commencé à se dire, ça y est, on a un consensus. On sait tous que les puces NVIDIA vont être très demandées. Alors, où aller maintenant pour créer un rendement supérieur? Pour en revenir à ce que tu disais, de quels fournisseurs d’équipement et d’infrastructures va-t-on avoir besoin?

Ce qu’on constate maintenant, c’est que si on suit la feuille de route de NVIDIA, elle prévoit de créer une nouvelle puce tous les ans, plus rapide, avec plus de bande passante, toutes les choses qui permettront de répondre à tout ce qu’on attend de nos modèles d’intelligence artificielle. On va avoir besoin de beaucoup plus de câbles, mais vraiment dans une proportion exponentielle.

Alors, quand je pense aux analystes, est-ce qu’ils pourraient déterminer quelle quantité de câbles il faudra l’année prochaine? Trois fois plus? Quatre fois plus? Cela crée beaucoup d’occasions s’ils sous-estiment le nombre de câbles bleus nécessaires, même pour une chose aussi banale qu’une carte de circuit imprimé verte. Donc, si j’ouvre mon ordinateur, je vais trouver toutes ces cartes vertes, 

avec toutes ces puces. Pour des raisons de vitesse, de bande passante, de température – et les électrons, qui ne sont pas comme des fluides et aiment avoir une destination –, et parce que tout est miniaturisé, le simple fait de contenir tout ça et d’avoir les bons matériaux devient primordial. Et il n’y a qu’une poignée de sociétés qui le font. Il y a peut-être une société qui en fait 70 %. 

Et c’est là que ça va être intéressant. Pour nous, tu le sais, ce qui compte, ce sont les signaux, on veut voir de la croissance. Et je crois vraiment que les marchés récompensent la croissance. Ensuite, on essaie de comprendre le casse-tête, c’est-à-dire de déterminer où on peut profiter de cette croissance. On a récolté les fruits de NVIDIA,

et ça va continuer. Mais on n’aura plus de surperformance démesurée. Il faut vraiment que les gens comprennent que toi et moi, on s’exprime toujours par rapport à nos propres indices de référence. Donc si une action augmente de 15 %, ou si vous détenez un titre qui progresse de 15 %, vous vous dites : c’est super,

j’ai gagné beaucoup d’argent. Mais pour toi et moi, si notre indice de référence augmente de 20 %, cette action, ces 15 % qui pourraient plaire à quelqu’un sont plutôt une grande déception pour nous. J’ai nui au rendement. Donc, on essaie toujours de voir, de notre point de vue qui compare le portefeuille à un indice de référence, si le résultat est meilleur que l’ensemble du marché.

Et si ce n’est pas le cas, c’est une déception.

Damian : C’est la conclusion de mon article : d’un point de vue empirique appuyé par des données, le marché récompense la croissance. Si on peut trouver des sociétés dont la croissance est beaucoup plus rapide que celle de leurs pairs, avec les flux de trésorerie associés, comme tu l’as dit, le marché le récompense. Je voulais parler de NVIDIA, on va peut-être approfondir un peu la question. Est-ce parce que le marché ne s’intéresse pas au fait que NVIDIA va générer 500 milliards de dollars de revenus?

Benjamin : Je parle de la raison pour laquelle le titre n’a pas inscrit un rendement supérieur.

Damian : Exactement. Il n’a pas surperformé. On le sait bien, puisqu’on le détient. Il n’a pas eu de rendement supérieur depuis octobre dernier, je crois. Sa performance stagne.

Benjamin : Je ne pense pas que ce soit un problème de chiffres. Je pense plutôt que de plus en plus de gens ont une meilleure idée de la taille du marché. Ça ressemble à ce qu’on a vu avec les médicaments contre l’obésité et le diabète qui arrivaient sur le marché. 

Damian : Comme Novo Nordisk et des sociétés comme Eli Lilly.

Benjamin : Oui. Les titres étaient très chers du point de vue du ratio C/B ou des ratios de valeur d’entreprise. Mais alors que ces sociétés grandissaient et se développaient, on voyait bien que le marché ne comprenait pas l’ampleur de leur potentiel.

Damian : Au départ, il pensait juste que les produits n’étaient destinés qu’à certaines personnes,

Benjamin : c’est-à-dire que vous ne preniez pas ces médicaments si votre IMC, votre indice de masse corporelle, le rapport taille-poids, était supérieur à 30. La communauté des analystes ne pouvait pas envisager qu’on puisse en prendre si on avait un IMC inférieur à 30. Et pourtant, je pense que ces actions ont un vrai potentiel de hausse quand les gens vont réaliser à quel point ces marchés sont importants.

Benjamin : Maintenant, je ne dis pas qu’Eli Lilly, Novo Nordisk et toutes les autres sociétés qui fabriquent ces médicaments ne réussissent pas à accroître leurs bénéfices et leurs flux de trésorerie. C’est plutôt que je pense que nous, on a compris l’ampleur de ce potentiel. Et même au plus fort de l’expansion de NVIDIA, on avait trois trimestres de croissance démesurée et on se disait : « Impossible que ce soit le nouveau moteur principal,

ils ne pourront jamais retrouver ces niveaux de croissance ». Et pourtant, on est en 2026, et ils continuent de publier des résultats incroyables. Je pense que tout le monde comprend que le processeur graphique est très important, et je crois que le cours du titre en tient compte.

Damian : Oui, c’est ce qu’on appelle une source d’alpha exploitable. Lorsqu’on pense en termes d’alpha exploitable, on se demande si le marché est en train de sous-estimer ou de surestimer la taille réelle de l’éventail d’occasions. Le fait est qu’on n’a pas vraiment de grandes sociétés dans nos portefeuilles. On détient toujours NVIDIA, on pense que c’est une société de très grande qualité, en croissance, mais qui n’est plus exploitable.

Les gens ont compris qu’il y aura 500 milliards de dollars de revenus avec des marges très élevées. Tu parlais de goulots d’étranglement, et on trouve de très belles occasions : les fabricants de matériaux pour les circuits imprimés, ou les sociétés qui fabriquent les câbles optiques pour les centres de données, puisqu’il faut les connecter entre eux.Il faut une transmission à haute bande passante, et c'est optique. Alors, j'aime bien ce que tu dis. Je veux peut-être changer de sujet, et changer de sujet, puis tu pourras parler d'abord de ce que tu en penses. Et espérons que nous n'aurons pas la même réponse : vous savez, nous finirons sur une note positive. Mais qu'est-ce qui t'inquiète vraiment en ce moment?

Il faut une transmission à large bande passante, et c’est du câble optique. Donc je suis d’accord avec toi. J’aimerais passer à un autre sujet, et tu pourras répondre en premier et me dire ce que tu en penses. J’espère qu’on n’aura pas la même réponse. Après, on terminera sur une note positive. Alors, qu’est-ce qui t’inquiète vraiment en ce moment?