Marchés mondiaux à des sommets malgré la guerre, la volatilité et le risque de récession | Balado Points de vue des gestionnaires de portefeuille

Benjamin : Bienvenue au balado Points de vue des gestionnaires de portefeuille. Je suis Benjamin Gossack, directeur général et co-chef de la gestion mondiale du portefeuille d'actions. Aujourd'hui, je suis rejoint par mon autre co-responsable de la gestion mondiale des portefeuilles d'actions et aussi un directeur général, Damian Fernandes.

Damian : Merci, Ben. Je trouve ça vraiment intéressant que ce soit une « discussion de PM, » mais on est tous les deux co-chefs et chefs de projet. Alors, qui fait l'entrevue?

Benjamin : Eh bien, pour l'instant je fais juste l'intro, mais je suis content d'avoir ça comme un dialogue comme on le fait habituellement dans notre...

Damian : Vie quotidienne ...

Benjamin : Dans notre vie quotidienne. J'allais te demander; Pensez-vous que notre titre est trop court ou trop long?

Damian : Je pense qu'on a juste raccourci ça à probablement quelque chose comme l'équipe qui mène à la surperformance. Toi et moi, on travaille ensemble, quoi, peut-être 14 ans, mais au moins. Du moins, et ça continue. Et pendant tout ce temps, on a pu naviguer dans ce que je considère comme une période assez tumultueuse sur les marchés et on a livré pour nos clients. Alors, j'espère que tu demanderas, on sait qu'on peut parler de ce qui a mené à ça, mais on peut juste parler de ce que tu as en tête.

Benjamin : Eh bien, pourquoi ne pas commencer par ce qui se passe dans les marchés d'un point de vue macro. Donc, vous savez, beaucoup de ce qui s'est passé cette année, les gens regardent l'an dernier comme un guide pour l'avenir. Parfois ça marche, parfois non. L'histoire est importante, mais elle ne rime pas toujours nécessairement. Nous avons eu un grand événement géopolitique en termes de guerre au Moyen-Orient.

On a beaucoup parlé des impacts sur la chaîne d’approvisionnement, sur le prix des actifs, et pourtant, là où nous en sommes aujourd'hui, à ce moment-là, les marchés éclatent. Alors, j'ai entendu beaucoup de questions de retour à moi-même. Je suis sûr que les marchés se trompent. Mais la meilleure question que je veux vous poser est : quelles idées fausses circulent sur la façon dont les gens perçoivent ce marché et pourquoi franchir les nouveaux sommets n'est-il pas nécessairement le marché qui se trompe?

Damian : Je pense que depuis la COVID, ce qui s'est réellement passé, c'est que le marché, ou je suppose les participants du marché, des médias et parfois nos clients, ont surestimé le ralentissement ou le recul du risque géopolitique, et ils ont simplement sous-estimé les fondamentaux. Et pour être clair, je pense à la COVID. Le marché a touché le plus bas en mars, avril 2020, mais les cas continuent d'augmenter.

Damian : L'économie a ralenti, et les gens se disent, oh, ça va vraiment devenir grave. C'est comme les prix du marché à la marge plus récemment l'an dernier, je pense que comme le manuel auquel vous faisiez allusion, comme la Journée de la Libération, dès qu'à la marge, il y avait des signes qu'il allait y avoir des négociations et des échanges.

Le marché a atteint le creux et a continué de monter. Il y avait des signes qu'ils allaient au moins commencer à négocier, le marché a dit, d'accord, vous savez, le détroit est actuellement fermé en ce moment. Mais on voit un chemin. Donc, je pense que tu as raison. Je pense que le marché anticipe, vous savez, à juste titre qu'il y aura un résultat.

Et si ça change, bien sûr, on aura un truc noté. Mais la deuxième partie de ma déclaration, c'est que, vous savez, nous surestimons le risque géopolitique et nous sous-estimons les besoins fondamentaux comme la croissance du PIB. Nous avions un compte de cinq ans et demi l'an dernier. Nous sommes en pleine saison des résultats. Ce sera un sixième trimestre consécutif de croissance des bénéfices à deux chiffres.

Et comme les entreprises que nous avons dans nos portefeuilles, elles affichent des chiffres vraiment solides. Et je suppose que c'est comme si tous les marchés haussiers pensaient bien, et qu'est-ce qu'on peut faire pencher? Mais ils oublient en ce moment la livraison des bénéfices et des flux de trésorerie. C'est mon avis. Quel est votre avis?

Benjamin : Je pense que j'aime me concentrer sur une perspective de structure de marché, on investit selon une certaine philosophie, mais on n'est pas les seuls investisseurs. Et il y a tout un tas de gens qui investissent en se basant sur la macro, la micro, la sélection d'actions, la volatilité des portefeuilles. Je pense que pour revenir à votre point, le marché a commencé à se préparer. Ils ont vu des actifs s'installer au Moyen-Orient et, qu'ils aient eu ou non de prévoyance.

Quand je regarde les choses du point de vue de la structure du marché, ils ont souscrit plus d'assurance, ou ils se sont préparés à vendre à découvert le marché à une ampleur bien supérieure à celle de la Journée de la Libération et de la COVID. Donc, c'était presque comme s'ils en faisaient trop. Donc, on obtient des représentants sur le marché jusqu'aux sommets. Je sais que tu aimes regarder les facteurs.

Oui, on a des courtes couvrant plein de choses, mais ils en ont fait trop. Et donc, oui, il y a des implications dans le monde réel, mais du point de vue des prix des actifs, c'est presque comme s'ils avaient évalué la fermeture du détroit d'Ormuz dix fois.

Damian : Je regarde les banques qui ont signalé la semaine dernière. Je regarde, tu sais, les industriels de base. Et beaucoup de ces entreprises atteignent de nouveaux sommets sur plusieurs années. Quel est votre avis là-dessus? Et plus encore? Qu'est-ce que ça te dit?

Benjamin : Donc, je pense que c'est plusieurs choses. Oui, nous avons reçu de bons rapports des banques, même si je pense qu'il y a encore beaucoup de risques dans le système bancaire à cause de l'exubérance et de la surallocation du crédit privé.

Damian : Exactement.

Benjamin : Donc, nous avons un gros enjeu en termes de géopolitique. Je pense qu'on ne peut pas perdre de vue que le crédit privé est un enjeu qui ne disparaîtra pas.

Damian : Combustion lente,

Benjamin : Une combustion lente. Et nous avons eu quelques-unes de ces faillites, mais c'est une période où, je dirais, pour nos portefeuilles, nous avons désinvesti de la plupart des finances, le genre de percée industrielle, je pense remonte, je pense, à ce qui a vraiment stimulé les marchés et le PIB.

C'est beaucoup d'IA et les HYPERSCALERS ont parlé de leurs 800 ou 700 milliards de dollars en Capex. Ensuite, toi et moi avons regardé les compagnies de services publics, et tu pourrais parler à 16 compagnies de services publics, ce que j'ai fait en janvier, et elles avaient toutes un capital d'investissement de 30 à 60 milliards de dollars. Donc, les programmes de dépenses en capital pour les 3 à 5 prochaines années, il y a beaucoup de dépenses et beaucoup de choses sur les choses difficiles.

Donc, j'entends des gens dire que oui, on s'inquiète de l'IA, pas de l'un ou de l'autre. L'accent est mis sur les actifs solides, mais c'est la demande pour ces actifs solides pour remplir le centre de données qui explique pourquoi ces actions fonctionnent et pourquoi nous assistons à une accélération des bénéfices.

Damian : Écoutez, les politiques d'incitatifs fiscaux dans la loi (grande) et belle loi comme celle-là ont été adoptées, on fait avancer la demande en ce moment. Si vous construisez un centre de données, si vous construisez des structures d'infrastructure, il y a un crédit d'impôt qui vous permet d'amortir les dépenses. Donc, bien sûr, vous allez aimer investir autant que possible aujourd'hui, et cela se reflète dans les chiffres, tant dans les chiffres du PIB que dans les chiffres des bénéfices.

Et je pense que les gens se demandent encore, d'accord, quand est-ce que le Détroit va ouvrir? C'est comme, non, on est en plein milieu de, tu sais, prendre l'oiseau dans la main. L'oiseau en main, c'est, vous savez, des bénéfices assez importants et une croissance des flux de trésorerie disponibles. Et je pense qu'on devrait être à l'aise avec ça.

C'est juste ce que je sais. On parle de macro. C'est juste ce que je ressens.

Benjamin : Ainsi, la croissance des flux de trésorerie a été une philosophie centrale de notre philosophie. Et nous aimons le flux de trésorerie et la capitalisation des flux de trésorerie. Je sais que vous travaillez sur un article de recherche, mais peut-être pourriez-vous éclairer les relations que vous observez en termes de capitalisation des flux de trésorerie et comment cela pourrait ensuite se traduire par une surperformance des actions?

Damian : Merci. Merci pour le salut.

Benjamin : Ben et moi, on n'a aucun problème à te faire des rigoles.

Damian : On va le faire. On va le faire. Nous allons publier ceci. Et c'est pour ceux qui ne savent pas ce que nous avons réellement, et vous savez ceci, nous avons en fait une équipe distincte qui fait du travail de recherche quantitative. Et on a toujours parlé, comme quand toi et Ben, toi et moi rencontrons des clients, tu parles de la façon dont le marché sous-estime la quantité d'argent que les entreprises dans lesquelles on investit vont générer.

Alors, on s'est dit, testons ça en fait. Supposons que vous puissiez trouver, vous savez, avant de pouvoir trouver une sélection d'entreprises. Et au sein de ces entreprises, trouvez celles qui, dans trois ans, ont connu la croissance de trésorerie le plus rapidement. Comment ces entreprises se comparaient-elles au secteur neutre? Par exemple, si c'est un secteur industriel ou un secteur de consommation, les entreprises qui ont le plus rapidement augmenté leur flux de trésorerie à partir d'aujourd'hui, plutôt que dans trois ans plus tard, comment ces entreprises ont-elles performé?

Et on a testé ça et, vous savez, surprise, ce n'est rien d'étonnant. Les entreprises qui ont le plus rapidement fait croître leur trésorerie ont en fait eu une surperformance significative. Et c'est ça, notre avantage, n'est-ce pas? Notre avantage aujourd'hui, c'est de pouvoir regarder nos portefeuilles, observer ce que le marché, ce qui y a et essayer, entre un mélange de nos efforts de recherche, nos idées, nos outils quantitatifs, ce que les graphiques et les tactiques nous disent, vous savez, essayer de parier sur quelles entreprises nous pensons croître et qui feront croître le flux de trésorerie le plus rapidement.

Et, comme surprise, je suis pas mal certain que les preuves nous diront que si nous réussissons à trouver ces entreprises aujourd'hui, qui feront croître leur flux de trésorerie disponible le plus rapidement que leurs pairs dans les prochaines années, nos clients bénéficieront d'un certain degré de surperformance. Je pensais que ça validait ce qu'on fait depuis 15 ans, c'est-à-dire essayer de trouver ces composantes de flux de trésorerie dont vous avez parlé.

Benjamin : Tellement de gens sont tellement concentrés sur les analystes et leurs attentes en matière de ventes, de croissance et de bénéfices. Et si vous fournissez des résultats en ligne pour vos résultats trimestriels, le marché n'aime pas qu'il veuille une surperformance. Mais si vous me dites que ces entreprises composent leurs flux de trésorerie et qu'elles surperforment, alors qu'est-ce qui passe à côté de cette communauté de spécialistes : leur seul travail est de se concentrer sur ces entreprises et leur potentiel de croissance futur?

Damian : Oh, je pense que ce qui est oublié, c'est l'arbitrage des horizons temporels. Et permettez-moi d'être un peu plus clair à ce sujet. D'accord. Vous avez parlé de la communauté des analystes en ce moment, les analystes du côté vendeur qui travaillent dans les grandes banques et qui couvrent ces actions, ils ont pas mal d'efforts pour être sollicités. Ils ont beaucoup d'entreprises à couvrir.

Alors, ils pensent au prochain trimestre. Et toi et moi, on ne joue pas vraiment le prochain quart. On n'essaie pas d'acheter l'entreprise qui va battre ses bénéfices de 0,05 $ ou moins ou de vendre celle qui va manquer ses bénéfices de 0,10 $. On réfléchit à ce qui est mal évalué dans les prochaines années, tu sais, plusieurs années, comme où on voit...

Vous avez eu un excellent exemple de ces compagnies de services publics qui ont investi, vous savez, des milliards de dollars en Capex, et supposez que quand vous étiez présent, la première chose à laquelle je pensais, c'est probablement plus, vous savez, des câbles et probablement plus, vous savez, des sous-stations et c'est probablement plus,  tu sais, je suppose que c'était comme des turbines à gaz dans ma tête.

Je pense que ces entreprises vont avoir des investissements démesurés pour, vous savez, soutenir l'infrastructure du réseau au cours des prochaines années dans le reste de ces entreprises, mais aussi investir dans le fait que ce Capex que vous dépensez est le revenu de quelqu'un d'autre qui va voir des revenus ou une croissance excessive des flux de trésorerie libre. Et je sais qu'on a toujours passé beaucoup de temps là-dessus.

Peut-être – laissez-moi changer de sujet ici. Où pensez-vous en ce moment, selon votre point de vue, où voyez-vous les goulots d'étranglement dans l'endroit où se trouve le marché et que vous évaluez vraiment cette croissance stupéfiante dans les prochaines années?

Benjamin : Donc, la plus grande opportunité, et je pense aussi que le plus grand risque pour les portefeuilles, c'est l'intelligence artificielle. Je pense qu'il s'agit de remplacer.

Damian : Tu nous remplaces? Ou...

Benjamin : Pour l'instant, je pense qu'on va bien, mais je pense qu'on devrait toujours garder l'esprit ouvert ici. Ce que je vois, c'est qu'en 2023, 2024, si vous aviez un point de vue optimiste sur l'intelligence artificielle, il était très facile de dire, laissez-moi posséder une entreprise comme NVIDIA ou Broadcom, parce qu'il semble que tout le monde ait besoin de ces puces.

Benjamin : Ainsi, ces compagnies offraient des rendements démesurés. Mais comme pour tout, on commence à dire, eh bien, c'est du consensus. Nous savons tous que les puces NVIDIA seront nécessaires. Alors, quelle est la prochaine étape où nous pouvons créer une surperformance? Et pour revenir à votre point, quels sont ces autres articles de pioche et de pelletage dont on va avoir besoin?

Donc, ce que nous constatons maintenant, c'est que si nous suivons la feuille de route de NVIDIA et leur plan est de créer une nouvelle puce chaque année avec une nouvelle bande passante, une nouvelle vitesse, tout ce genre de choses pour répondre à toute la demande que nous souhaitons de nos modèles d'IA. On va avoir besoin de beaucoup plus de câbles, mais d'une quantité exponentielle de câbles.

Donc, quand je pense à la communauté des analystes, est-ce que c'est 3 fois les câbles l'an prochain, est-ce 4 fois les câbles l'an prochain? Ça crée beaucoup d'opportunités. S'ils diminuent la taille, combien de câbles bleus sont nécessaires, même pour quelque chose d'aussi trivial que ce circuit imprimé vert. Donc, si j'ouvrais mon ordinateur, je trouverais tous ces tableaux verts.

S'ils ont toutes ces puces à cause de la vitesse, de la bande passante, des températures et des électrons qui ne sont pas comme du fluide, ils aiment un peu bouger où ils vont et tout devient miniature. Le simple fait de le contenir et d'avoir le bon matériau devient essentiel. Et il n'y a qu'une poignée d'entreprises. Il pourrait y avoir une compagnie qui fait 70% de ça.

Et c'est là que ça va être excitant, parce que pour nous, on veut voir le signal, on veut voir la croissance. Je crois vraiment que les marchés récompensent la croissance, puis essayer de comprendre, d'un point de vue casse-tête, d'accord, où allons-nous bénéficier de cette croissance? Nous avons bénéficié de NVIDIA.

Et ça ne va pas disparaître. Mais on n'aura pas de surperformance démesurée, car ce qui est vraiment important pour les gens de comprendre la façon dont vous et moi parlons, c'est toujours en lien avec le fait que nous avons des références. Et, vous savez, si une action monte de 15% ou dit que vous en possédez une et qu'elle monte de 15%, vous vous dites, wow, c'est une hausse de 15%.

J'ai fait beaucoup d'argent. Mais pour toi et moi, si notre indice de référence monte de 20%, cette action, ça fait 15% qui pourrait disparaître... c'est en fait une grosse déception. Et j'ai vraiment nui à la performance. Donc, nous essayons toujours de déterminer de notre point de vue, parce que nous gérons des portefeuilles, l'indice de référence, vous savez, est-ce que c'est mieux que le marché en général?

Et si ce n'est pas le cas, c'est une déception.

Damian : Je suppose que c'est le but de mon article. C'est que, sur le plan empirique, le marché récompense la croissance. Si vous trouvez des entreprises qui croissent beaucoup plus vite que leurs pairs et leurs flux de trésorerie, le marché récompense ce que vous dites. Aussi, quelque chose à propos de NVIDIA, peut-être qu'on va creuser un peu plus là-dessus. Est-ce que le marché ne se soucie pas du fait que NVIDIA va générer 500 milliards de dollars de revenus?

Benjamin : Quant à la raison pour laquelle l'action n'a pas surperformé.

Damian : Exactement. Il n'a pas surpassé. On le sait, on le possède. Il ne m'a pas surpassé depuis, je crois, octobre de l'année dernière. C'est juste que, tu sais, ça bouge de côté.

Benjamin : Donc, je ne pense pas que ce soit un problème lié aux chiffres. Je pense que c'est surtout parce que de plus en plus de gens ont une meilleure appréciation de la taille du marché. Très similaire à quand nous avons abordé les médicaments contre l'obésité et le diabète qui arrivaient sur les marchés.

Damian : Comme Novo Nordisk et des noms comme Eli Lilly.

Benjamin : D'accord. Donc, elles étaient très coûteuses, disons, d'un point de vue P/E ou d'entreprise multiple. Mais à mesure qu'ils grandissaient et montaient en intensité, ce qu'on pouvait voir, c'est que le marché ne pouvait pas apprécier sa taille.

Damian : Ils pensaient juste que c'était pour les gens qui l'étaient.

Benjamin : Eh bien, la première idée était, tu sais, tu ne prendrais pas ces médicaments à moins que ton IMC soit ton indicateur de masse corporelle. Donc, c'est un rapport taille/poids supérieur à 30. La communauté des analystes pourrait se demander pourquoi tu le prendrais si tu devais avoir moins de 30 ans. Mais je pense que ces actions peuvent croître à mesure que les gens réalisent à quel point ces marchés sont grands.

Benjamin : Mais aujourd'hui, ce n'est pas comme si Eli Lilly, Novo Nordisk et toutes les autres compagnies qui mettent ces médicaments ne réussissaient pas à augmenter leurs bénéfices et leurs flux de trésorerie. C'est que, je pense, on a un peu compris à quel point c'est gros. Et même quand NVIDIA montait en intensité, on obtenait trois quarts de croissance démesurée et on se disait, eh bien, ça ne pouvait pas être le prochain cœur.

Ils ne pouvaient pas autant pousser. Et nous voilà en 2026, et ils continuent d'afficher des chiffres impressionnants. Mais je pense que personne n'oublie que le GP est vraiment important, et je pense que c'est ce qui influence le cours de l'action.

Damian : Oui, comme ce qu'on appelle l'alpha exportable, c'est ça. Le fait que ce que nous serions dans Exploited Alpha, nous essaierions vraiment de penser, c'est que le marché sous-estime ou surestime la taille de l'ensemble d'opportunités. Et pour nous, à un certain point, dans nos portefeuilles, nous n'avons pas vraiment de grands... nous possédons toujours NVIDIA, nous pensons que c'est une entreprise de très haute qualité, elle grandit mais elle n'est plus exploitable.

Les gens comprennent qu'il y aura 500 milliards de dollars de revenus avec des marges vraiment élevées. Et vous savez, vous parlez de goulots d'étranglement et nous trouvons de très belles opportunités. Et, vous savez, les fabricants de ces matériaux se tournent vers des circuits imprimés ou des compagnies qui fabriquent les câbles optiques parce qu'en tant que centres de données, il faut les connecter ensemble.

Il faut une transmission à haute bande passante, et c'est optique. Alors, j'aime bien ce que tu dis. Je veux peut-être changer de sujet, et changer de sujet, puis tu pourras parler d'abord de ce que tu en penses. Et espérons que nous n'aurons pas la même réponse : vous savez, nous finirons sur une note positive. Mais qu'est-ce qui t'inquiète vraiment en ce moment?

À la fois, soit des actions individuelles dans nos portefeuilles, soit à l'échelle du marché.