Tensions géopolitiques et chocs pétroliers : une menace pour le marché canadien? | TDAM Talks

Justin: Bienvenue au balado TDAM Talks. Je m’appelle Justin Flowerday. Aujourd’hui, on va parler de ce qui se passe dans un monde assez volatil, de la géopolitique aux marchés en passant par les bénéfices. Je suis en compagnie de Vitali Mossounov. Merci d’être ici, Vitali.

Vitali: Ça me fait plaisir, Justin. Les sujets de discussion ne manquent pas actuellement.

Justin: Très bien. À l’amorce de 2026, le contexte semblait très favorable.

On venait de connaître trois années de rendements à deux chiffres. La politique budgétaire s’annonçait très favorable. La Fed avait décrété trois baisses de taux consécutives en 2025 semblait vouloir récidiver en 2026. Et les dépenses militaires augmentaient partout, tout comme les dépenses en infrastructures. On a aussi observé un supercycle d’investissement en IA, qui ne semblait pas vouloir prendre fin.

Puis, est arrivé le 28 février. En quoi les choses ont-elles changé, croyez-vous?

Vitali: Vous brossez un tableau très rose pour 2026, et je pense que beaucoup partageaient votre optimisme. Comme vous l’avez souligné, les États-Unis ont enregistré d’excellents rendements pendant trois années consécutives, soit 24 %, 23 %, je crois, et 16 % en 2025. Sans parler de la croissance des bénéfices, la pierre angulaire que tout le monde surveille. Tous les intrants que vous avez mentionnés ont produit un rendement à deux chiffres. C’était vrai l’an dernier, et les attentes de croissance demeurent élevées pour 2026.

La guerre est une catastrophe, comme le constatent actuellement les marchés. Il y a beaucoup d’incertitude, surtout lorsque la guerre bouleverse un élément clé en particulier – dans ce cas-ci, l’offre de produits de base. Si l’approvisionnement en pétrole se poursuit et que les prix demeurent raisonnables, la croissance économique et toutes les mesures de relance mentionnées auxquelles on peut s’attendre vont être au rendez-vous. Dans le cas contraire, l’économie va pâtir, malgré tous les éléments que vous avez décrits.

Il y a donc pas mal de choses qui bougent.

Et je pense que les marchés cherchent à comprendre la conjoncture. Bien des événements plutôt positifs sont survenus cette année.

Bon nombre d’entre eux continuent d’exercer une influence. Mais est-ce que ça change les choses de façon spectaculaire? On pourrait en parler beaucoup plus longuement.

Justin: Oui. Un baril à 70 dollars n’a rien à voir avec un baril à 100 dollars, mais ces deux mondes sont probablement gérables pour soutenir la croissance du marché, de la société et de l’économie.

Un baril à 150 dollars nous amène ailleurs.

De toute évidence, ça va perturber bien des choses. Et si ça s’éternise, c’est très probablement la récession qui nous attend.

Comment faire face à un monde binaire dominé par le pétrole?

Vitali: Il faut prendre du recul avant de s’attaquer à l’aspect mathématique. Aujourd’hui, on se trouve devant une terrible tragédie, un conflit mondial. Et, comme on en a déjà parlé, ça affecte les prix des produits de base.

Mais ce n’est pas la première fois non plus que, dans notre carrière professionnelle, depuis la financiarisation qui a suivi la Deuxième Guerre mondiale, il y a des conflits régionaux qui influencent l’offre de produits de base clés et, à vrai dire, de bien d’autres choses.

En observant les taux de base, on peut se demander comment le marché a réagi sur un horizon de placement raisonnable. À mon avis, cet horizon n’est pas de cinq ou dix jours ni même d’un mois. Parce que cette période est dominée par la peur, l’incertitude, le brouillard de guerre, les manchettes. Tout le monde craint le pire.

Mais, trois, six, neuf ou douze mois après le début d’un conflit, beaucoup pourraient être surpris de constater que le marché ne montre souvent aucun écart statistique important par rapport aux rendements habituels.

Il faut préciser, avant de poursuivre la discussion, qu’un scénario à 150 dollars le baril de pétrole est envisageable. À vrai dire, on ne peut pas l’écarter. Un conflit pourrait survenir n’importe où dans le monde. Je pense à l’autre guerre qui a éclaté il y a quatre ans; la trame narrative était très similaire pour le pétrole. Un certain temps, il a atteint une fourchette de 120 à 130 dollars.

Mais j’aimerais revenir un peu en arrière, si vous permettez. Le monde est remarquable. Les entreprises savent s’adapter et faire des affaires. Elles sont résilientes et, à tout le moins, peuvent redéployer les chaînes d’approvisionnement.

Pour en revenir au pétrole, comme vous l’avez déjà souligné, je pense, notre dépendance n’est plus aussi forte qu’il y a 50 ou 60 ans.

Justin: Hmm. Oui. Les statistiques que j’ai vues datent du milieu des années 1970. Globalement, les dépenses liées au pétrole et à ses dérivés représentaient environ 13 % du PIB. Et l’an dernier, je crois, c’était 6 %.

L’intensité du pétrole pour l’économie a peut-être été réduite de moitié. L’effet sur la psyché des consommateurs et les décisions des entreprises demeure tout de même démesuré.

Vitali: Le prix à la pompe est...

Justin: Tout à fait. 

Justin: Quoi qu’il en soit, on n’a pas de contrôle sur les prix du pétrole. Les consommateurs y réagissent, tout comme les entreprises. Mais en fin de compte, pour le marché, tout repose sur la croissance des bénéfices. Et c’est ce qui lui importe avant tout pour la suite des choses.

Grosso modo, le rendement du marché a doublé depuis la COVID-19. C’est aussi vrai de l’indice S&P 500.

Ça s’explique surtout par la croissance de 90 % des bénéfices pendant cette période. Le BPA pour les titres de l’indice S&P 500 est passé de 1,85 $ l’action et devrait atteindre 3,30 $ l’an prochain.

Vitali: Oui.

Justin: C’est une croissance qui avoisine 90 %, je pense. Du point de vue des bénéfices et de ce qui pourrait les influencer, à quoi vous attendez-vous?

Vitali: J’ajouterai un commentaire sur le pétrole. Comme vous l’avez souligné, son intensité pour l’économie diminue, mais demeure importante. Il faut savoir que le transport pèse lourd sur les bénéfices. Les marchandises doivent franchir l’océan par avion, les employés doivent se déplacer pour le travail, etc.

Globalement, le pétrole et ses dérivés contribuent directement au PIB, mais leurs retombées sont aussi indirectes. On parle d’une fourchette de 5 % à 10 %, si l’on tient compte des effets secondaires. C’est important, mais pas énorme.

Pour en revenir à l’économie américaine, par rapport aux dernières décennies, le pétrole et ses dérivés ne reposent plus vraiment aujourd’hui sur les importations, comme c’était souvent le cas dans les années 1970. On parle ici d’une seule région géographique. De loin, les États-Unis forment les plus grands marchés financiers et demeurent la plus grande économie du monde.

Sans qu’on puisse parler d’immunité, la résilience à ce choc est indéniable. Quand on prend un peu de recul, une certaine évidence nous échappe par rapport aux bénéfices. Ça peut paraître contradictoire, mais les prévisions de bénéfices de divers secteurs échappent à une certaine évidence.

On était à 16 % à la fin du premier ou au début du deuxième trimestre. C’est la croissance à laquelle on s’attend en 2026. De toute évidence, on ne peut pas parler d’un mécanisme de transmission qui réduirait, disons, de moitié ces 16 % à 8 %. Tout à fait.

Est-ce que certaines pressions s’exercent au sein du système – auquel cas on pourra en prendre la mesure? Absoluement. Mais il y a aussi une réaction à toutes ces pressions sur les prix.

Je me souviens de la capacité de réaction des sociétés de l’indice S&P 500. Et, au-delà de ça, il y a bien sûr, l’indice Russell. Mais, en général, les sociétés sont rarement soumises à ces chocs exogènes sans avoir les moyens d’y réagir. C’est souvent là que se manifeste le pouvoir d’établissement des prix.

Cet équilibre fragile ne s’exerce que dans la mesure où le consommateur peut s’y soumettre, etc. Mais, d’une part, le flux de bénéfices observé devrait être plutôt résilient et, d’autre part, son ampleur dans différents secteurs pourrait en surprendre certains, sachant que ce serait la première année depuis 2018 que la croissance des bénéfices est positive dans à peu près tous les secteurs. Y compris, maintenant, sans doute, l’énergie.

Justin: Voilà. Oui. C’est curieux, mais, après une période où les mégacapitalisations technologiques ont dominé la scène, on constate un certain élargissement du marché depuis la fin de la seconde moitié de 2025.

Et on espère bien ça continue. Et pour ça, il faut une croissance continue des bénéfices des secteurs liés à la consommation, aux produits industriels. On observe par ailleurs une certaine reprise dans le secteur immobilier. Ce secteur n’est pas énorme, mais il contribue. Quand on décortique tout ça, on conclut que certains aspects du scénario ont changé. Y a-t-il un secteur assez important pour faire dérailler la croissance des bénéfices sur le marché en général?

Vitali: D’un point de vue mathématique, je pense aux technologies, notamment les secteurs de l’économie à la demande, comme les technologies de l’information et les services de communication. Ça représente maintenant plus du tiers du marché. Il faut savoir que certaines entreprises sont si grandes et si résilientes qu’elles peuvent absorber les chocs économiques.

On l’a vu en 2022 lors du ralentissement important. La croissance des revenus de Microsoft, d’Alphabet, de Meta et d’autres entreprises a été affectée, mais beaucoup moins que dans le cas d’une société industrielle plus cyclique. On peut placer ces sociétés dans la catégorie « à surveiller, mais généralement sûres ». Certaines attentes sont – je ne dirais pas « ambitieuses », mais optimistes – à l’égard des produits industriels et anticipent une autre année de forte croissance, compte tenu surtout des énormes dépenses en immobilisations des Sept Magnifiques.

Vitali: On peut se retrouver dans un scénario où ces entreprises comptent engager des dépenses en immobilisations. Et je fais une pause ici, parce que c’est difficile à imaginer, mais elles viennent de publier leurs rapports annuels et de signaler au marché qu’elles devraient...

Justin: ...investir 700 milliards de dollars en immobilisations cette année.

Vitali: Une somme colossale. Oui.

Mais, pendant ces dépenses, si cette croissance devait cesser, comme on s’y attend, voire même régresser, les conséquences pour le secteur industriel, puis celui de la consommation représenteraient une menace beaucoup plus grande que celle du pétrole.

Justin: Voilà. Oui. C’est intéressant. 

Justin: Vous avez parlé, je crois, d’une croissance des bénéfices de 16 % au premier trimestre. Je pense que la prévision pour l’année complète se chiffre à 15 %.

Si on y regarde de plus près, entre la croissance des revenus du marché, le levier d’exploitation et l’augmentation des marges pour bon nombre de ces sociétés, ça amène à réfléchir sur ce que l’on constate depuis les dernières décennies en ce qui concerne les marges et leur contribution à la croissance des bénéfices.

Après la crise financière, les marges étaient inférieures à 10 %. Puis, elles ont augmenté de 35 % ou 40 % et s’établissent maintenant à 13,5 % ou 14 %.

L’argument veut que la mondialisation, les modèles d’affaires peu capitalistiques dans le secteur des logiciels – autant d’éléments très positifs pour les marges – soient à l’origine du phénomène.

Vous venez de souligner les dépenses en immobilisations. On entre dans un contexte où les dépenses en immobilisations vont être un thème majeur. L’intelligence artificielle met au défi les sociétés de logiciels, qui sont peu gourmandes en capital.

Les marges peuvent-elles continuer d’augmenter à 15, 16 ou 17 % (ce qui serait très favorable à la croissance des bénéfices), ou croyez-vous que l’intensité du capital pourrait constituer un obstacle?

Vitali: Comme vous l’avez dit au début, la croissance des revenus est assez bonne, dans une fourchette d’environ 5 %. On pourra y revenir plus tard, mais l’inflation nominale y joue aussi un rôle. Depuis 10 ou 15 ans, les marchés se portent très bien, et ça s’explique surtout par l’augmentation des marges.

En très grande partie, cette croissance des marges découle du secteur des technologies, qui pèse de plus en plus lourd dans le marché en général. En fait, après avoir isolé les sociétés non technologiques et analysé l’augmentation de leurs marges depuis 15 ans, notre équipe constate très peu de progression.

Voilà. Le moteur, c’est le secteur des technologies. Et, comme vous l’avez dit, les technologies les mieux connues exigent peu d’actifs. Je pense à Microsoft, qui dépense 10 milliards et non 100 milliards de dollars par année.

Heureusement, les marges de ces sociétés sont un peu à l’abri, parce que toutes ces dépenses sont amorties à même les bénéfices sur de nombreuses années.

Et ça crée d’énormes obstacles pour l’année à venir, mais aussi pour la prochaine décennie. Je pense que l’augmentation des marges suit un parcours beaucoup plus tortueux pour le secteur des technologies que par le passé, surtout, compte tenu de ce que les sociétés de logiciels n’avaient aucune dépense en immobilisations à amortir, qu’elles avaient très peu de frais d’exploitation et qu’elles progressaient normalement plus vite que le marché. Leurs capitalisations boursières ont encore augmenté en raison de l’expansion des ratios, ce qui a contribué à l’expansion du marché, des ratios et des marges.

À l’avenir, Justin, le reste du marché – tout ce qui n’est pas lié aux technologies – va devoir prendre le relais.

Justin: Ce seront peut-être les bénéficiaires des phases deux, trois ou quatre de l’intelligence artificielle, s’ils parviennent à intégrer les nouvelles avancées à leur modèle d’affaires et à gagner en efficacité.

Vous avez parlé de l’inflation. La question préoccupe bien du monde. Compte tenu de l’envolée des prix du pétrole, puis des répercussions sur d’autres produits de base et sur les coûts de transport – quand on sait que le Service postal des États-Unis prélève maintenant une surcharge de 70 % pour le carburant – tout ça commence à avoir un impact réel sur les consommateurs.

L’inflation pose un problème. La Fed s’y est attaquée après la COVID-19, ramenant l’inflation de 8 % ou 9 % à 2,5 % maintenant.

On n’est toujours pas revenus à la cible idéale de 2 %, et la tendance commence même à s’inverser.

Comment les choses risquent-elles d’évoluer dans le contexte actuel? Voyez-vous quelques scénarios inflationnistes qui pourraient rebuter le marché?

Vitali: De fait, on n’a jamais vraiment remporté la bataille. On a atteint 2,5 % et, pendant un certain temps, on aurait dit qu’il était possible de descendre à 2 %. Nos équipes extraient beaucoup de bonnes données de nos évaluations en temps réel – je pense à l’évolution des prix, pour en revenir à votre anecdote sur le Service postal des États-Unis. Mais, malheureusement, depuis les événements des derniers mois, une inflation à 3 % plutôt qu’à 2 % paraît aujourd’hui certainement plus probable pour les trois, six ou neuf prochains mois.

Faut-il s’en inquiéter?

Non, le marché anticipe l’avenir et, selon notre évaluation, un taux d’inflation temporaire de 3 %, le cas échéant, n’est pas un choc énorme (comme ce fut le cas à 8 % ou 9 %). Et j’utilise le mot « temporaire » parce que je n’ai pas la capacité de prévoir la suite du conflit géopolitique. Mais si on atteint 3 % pour une courte période, les marchés vont examiner ça de près.

Par contre, un pourcentage plus élevé serait préoccupant.

Mais j’aimerais revenir sur ce qui s’est dit dans la conversation à propos de la sensibilité de l’économie américaine au pétrole et de ce qui a changé depuis 50 ans.

Je m’appuie sur la capacité des entreprises ou, à vrai dire, sur ce qu’elles ont appris de la COVID-19 pour ce qui est de gérer les chaînes d’approvisionnement, d’accroître leur efficacité et de réagir aux chocs. Ç’a été une excellente école pour tout le monde.

Justin: On craignait beaucoup que les marchés boursiers vivotent dans un contexte d’inflation à 4 % ou 5 %. Mais ç’a été totalement le contraire. Les entreprises se sont ajustées et on a réussi à faire reculer l’inflation assez rapidement.

Leur pouvoir d’établissement des prix et leur capacité à protéger les marges ont été assez remarquables.

La question est de savoir quelle sera la réaction de la banque centrale. Arrive-t-on à un point où elle doit resserrer sa politique monétaire et la limiter à un secteur où la croissance de l’économie est impossible ou très difficile?

On peut se demander dans quelle mesure la durée du conflit va mettre sa patience à l’épreuve.

Je ne pense pas qu’il y ait vraiment de réponse à cette question. On va devoir continuer à surveiller la situation.

Vitali: Si on pousse l’analyse, il faut voir qu’en 2021 le marché a atteint un sommet à la toute fin de l’année.

L’année 2022 a été terrible pour les rendements, qui ont reculé d’environ 20 %. Mais on était dans un marché baissier qui a duré, je crois, environ dix mois. L’indice S&P 500 a atteint un creux entre la mi-octobre et la fin octobre 2022.

Je voudrais mettre en contexte votre question au sujet du choc potentiel et de ce qu’il pourrait signifier pour les marchés. Au moment du premier choc inflationniste important en 40 ans, l’inflation n’a pas simplement atteint 3 % (comme ça risque de se produire aujourd’hui) ni même 4 %, 5 % ou 6 %. On parle plutôt de 9 % et davantage à bien des endroits. Les investisseurs sur les marchés financiers ont oublié depuis longtemps ce qu’est l’inflation, ou ne l’ont jamais connue. Et on a soulevé à juste titre l’argument voulant qu’il pourrait être difficile de terrasser l’inflation, une sorte de train impossible à freiner une fois lancé.

Justin: Oui. On n’avait jamais vécu ça. Tout le monde associe l’inflation a un phénomène très persistant.

Vitali: Oui. Dans l’intervalle, le marché a chuté de 20 %, frappé par une baisse qui a duré neuf mois.

Parfois, en décrivant ces circonstances, on peut imaginer que le marché a chuté, que c’est la fin du monde. Oui.

Ce qui nous arrive aujourd’hui paraît toujours plus effrayant et catastrophique; les médias se mettent de la partie, surtout en présence d’enjeux géopolitiques.

Le marché entre en correction et les investisseurs y contribuent en bonne partie.

On recule de 3 %. De 4 %. De 5 %. On craint la fin du monde. Chaque fois, on regarde en arrière, mais personne ne peut anticiper le creux du marché. Ce serait ridicule de chercher à le faire.

Justin: Bien sûr.

Vitali: Mais, comme vous l’avez dit, il faut revenir sur ce qui s’est passé avant la COVID-19 et par la suite. On a vécu une pandémie et une récession en bonne et due forme. Je parle du marché baissier et de la récession de 2022.

En définitive, le marché a à peu près doublé. Et ce n’est pas de la frime. Comme vous l’avez dit en introduction, c’est attribuable à 90 % à la croissance des bénéfices.

J’insiste là-dessus simplement pour contextualiser la situation actuelle.

Justin: Oui. Supposons que le marché plonge de 10 % dans les prochaines semaines. OK. On parle d’une vente massive de 10 %.

Vitali: Ça arrive souvent.

Justin: Oui.

Vitali: C’est difficile à croire, mais c’est vrai.

Justin: Tout à fait.

Pensez à la durée des marchés haussiers.

Chaque fois, ça s’accompagne d’un repli de 10 %. Le repli moyen de 10 % se produit tous les deux ans, peut-être tous les 18 mois.

Le tableau est le suivant. Vous avez perdu 10 %, peut-être 12 %. Mais qu’est-ce qui creuse une baisse de 10 % jusqu’à 20 %, niveau qu’on associe habituellement à une récession?

Vitali: Oui. Je dirai d’abord que, pour les investisseurs, une baisse de 10 % fait toujours craindre de descendre à 20 %, même si un recul de 10 % fait déjà mal. Oui.

On se dit que c’est différent de la dernière fois, où tout le monde était découragé.

Et quand on recule de 10 %, c’est une mauvaise idée de vendre; un recul de 10 % finit rarement à 20 %. Et même si vous avez raison, bonne chance pour planifier votre retour sur le marché.

Mettons ça au clair dès le début. Quand le marché dévisse de 20 % – et ça se produit rarement – on ne parle pas d’un choc exogène temporaire, mais plutôt d’un effondrement structurel au sein du système financier ou économique, ou de l’économie mondiale.

Là encore, en se basant sur l’historique des taux de base, on peut chercher à prédire ce genre d’événements. Mais j’aimerais bien savoir qui peut y arriver pour pouvoir l’embaucher immédiatement.

Mais les statistiques et l’historique du marché ne vont pas dans ce sens. Cela dit, on se demande tout le temps quel prix payer pour un actif. Oui.

On fait très attention au montant payé. Ça s’observe en général; on entend dire que le marché est un peu cher et on donne un argument pour le prouver.

Mais c’est une question de contexte. Oui, c’est cher. Mais quel est le niveau des marges, de conversion des flux de trésorerie disponibles et de croissance? De quoi le marché est-il constitué entre les secteurs, la qualité des sociétés et l’effet de levier? Qu’est-ce qu’on achète réellement?

On n’achète pas le marché à proprement parler. On ajoute un niveau de sophistication, de complexité et d’analyse.

Justin: Oui. Même dans la structure actuelle, les résultats varient énormément entre les sociétés de différentes régions du monde en fonction de la sensibilité et de la dépendance à l’énergie des sociétés européennes par rapport aux sociétés asiatiques et nord-américaines.

Vitali: Vous avez mentionné d’autres marchés mondiaux. Et les États-Unis reviennent souvent dans la discussion. On investit beaucoup à l’étranger.

Justin: Oui.

Vitali: Ce qui est intéressant au Japon et en Europe, les autres grands segments des marchés développés – vous y avez fait allusion – c’est que ces pays ont connu une correction plus forte depuis le début de la guerre. Il y a plusieurs raisons à cela.

Premièrement, ces pays ont une forte dépendance énergétique, contrairement aux États-Unis.

Mais ce sont aussi des économies plus cycliques. Oui. En grande partie, elles servent les États-Unis en offrant des produits industriels complexes à valeur ajoutée, etc. Néanmoins, elles dépendent d’une autre économie et sont moins résilientes. Aussi, elles ne bénéficient pas de cet ancrage assuré par des géants technologiques mondiaux plus résilients.

Ces pays, ces indices ont subi une importante correction.

Mais c’est un autre exemple qui illustre les dangers de trop extrapoler. Oui, ces marchés ont plongé de 10 %. Mais quand on regarde le Japon, par exemple, les rendements sont exceptionnels depuis les dernières années. Et c’est attribuable à une certaine expansion des ratios, mais aussi à un réel changement structurel dans la façon dont la Bourse de Tokyo et les dirigeants là-bas incitent les entreprises à redistribuer du capital aux actionnaires et à présenter des bilans plus efficaces.

Ce sont des changements concrets. Et ça ouvre la voie à d’excellentes sociétés qui vendent, produisent et inventent d’abord et avant tout des produits industriels de consommation de classe mondiale qui soutiennent maintenant la révolution de l’IA.

À l’échelle mondiale, je m’en tiendrai probablement au Japon, mais ça s’applique assez souvent à l’Europe. Oui, on a l’impression que le Japon ne produit pas d’énergie. Les Japonais doivent tout importer. Le pays a cessé en grande partie sa production nucléaire, comme si « c’était la fin du Japon », et ça peut ressembler à ça à court terme.

Mais il faut se dire que si le marché a reculé de 10 %, la tendance à long terme aux États-Unis liée à l’IA génère en réalité une excellente croissance des revenus et des bénéfices et une augmentation des marges pour les entreprises.

Les forces structurelles qui aident à dégager cette valeur pour les actionnaires demeurent à l’œuvre. Et le Japon possède d’énormes réserves stratégiques de pétrole par habitant qu’il est en train de déployer et qui peuvent facilement tenir plusieurs trimestres.

C’est un peu le thème d’aujourd’hui, mais bien des investisseurs cèdent à la panique en écoutant les médias.

Notre firme excelle à décortiquer l’information et conclut que ça pourrait être l’occasion de faire le contraire.

C’est un aspect important du débat qui se déroule notamment dans nos comités et entre les dirigeants de la firme. 

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