Diversifié sur le papier, concentré dans la réalité : examen approfondi du risque du portefeuille

À première vue, le portefeuille semble diversifié. Quarante actions. Plusieurs secteurs : technologie, produits industriels, services financiers et services publics. Sur le papier, il remplit tous les critères de diversification classiques. Mais lorsqu’on examine de plus près la dynamique sous-jacente du marché, un autre récit apparaît. Bon nombre de ces placements, malgré leur différence de classification, suivent le même tempo, celui de l’intelligence artificielle (IA).

Comme nous en avons discuté dans un récent balado TDAM Talks, la diversification aujourd’hui ne concerne pas seulement le nombre d’actions que vous détenez, mais le nombre de moteurs de rendement indépendants que vous détenez vraiment. Sur le marché actuel, l’IA est discrètement devenue une force dominante qui crée un lien entre des entreprises qui se comportaient autrefois très différemment

Réfléchissez au paysage actuel des titres de participation. Sous l’impulsion de l’optimisme suscité par l’IA, un petit groupe de sociétés technologiques à mégacapitalisation, les « sept magnifiques », en est arrivé à représenter plus du tiers de la capitalisation boursière totale de l’indice S&P 500, contre environ 20 % à la fin de 2022¹. Cette seule concentration a des conséquences sur les investisseurs indiciels. Mais les répercussions ne s’arrêtent pas là.

Regardons au-delà des grandes sociétés technologiques :
 

• Les produits industriels profitent de la demande de construction de centres de données, de systèmes de refroidissement, d’équipement de réseau et d’outils de fabrication de pointe, indispensables pour soutenir l’infrastructure d’IA².
• L’énergie et les services publics, traditionnellement défensifs, sont maintenant liés à l’essor de la demande d’électricité des centres de données, grands consommateurs d’énergie³.
• Les fabricants de semi-conducteurs et d’équipement affichent des carnets de commandes records, alors que les fabricants de puces mobilisent des capitaux en vue d’accroître la capacité liée à l’IA⁴.
• Les services financiers financent cet essor, des FPI dédiées aux centres de données au financement par emprunt qui sous-tend les dépenses en immobilisations des fournisseurs de services à très grande échelle⁵.

En apparence, ces placements semblent diversifiés. En réalité, ils reposent de plus en plus sur la même hypothèse macroéconomique : les investissements dans l’IA se poursuivent à grande échelle.

L’histoire montre que la concentration du marché n’affecte pas seulement les rendements, mais aussi les corrélations. D’après les recherches, les corrélations entre les grands chefs de file du secteur des technologies augmentent dans les périodes où un seul et même scénario domine le rendement, ce qui réduit les avantages de détenir de nombreux titres de sociétés qui réagissent de la même façon aux mêmes chocs⁶.

Lorsqu’un thème est suffisamment vaste, cette dynamique s’étend à tous les secteurs. Détenir un titre du secteur des services publics lié à la demande d’électricité des centres de données, un fabricant de semi-conducteurs qui fournit des puces d’IA et une plateforme infonuagique qui monétise les services d’IA peut ressembler à de la diversification, mais si ces trois titres chancellent lorsque les dépenses liées à l’IA ralentissent, la vulnérabilité du portefeuille apparaît au grand jour.

C’est le confort illusoire dont on parle souvent. Le risque n’est pas éliminé, il est simplement reconditionné.

Cela ne veut pas dire que les investisseurs devraient éviter l’IA, loin de là. L’IA est en train de transformer la productivité, les investissements en capital et l’avantage concurrentiel dans tous les pans de l’économie. Cela signifie en revanche que la diversification exige d’adopter un point de vue plus rigoureux. Selon nous, la véritable diversification tient à des interrogations plus réfléchies :
 

• Les moteurs du rendement sont-ils vraiment indépendants?
• Comment un portefeuille se comporte-t-il si les dépenses liées à l’IA ralentissent, changent ou deviennent moins rentables?
• Où se concentrent les risques, non pas par secteur, mais par thème?

À mesure que les cycles d’innovation gagnent en maturité, le leadership finit par s’élargir. Mais ces transitions peuvent être inégales et inconfortables, en particulier pour les portefeuilles qui, à leur insu, ont trop misé sur un seul et même scénario.

Une question légitime vient alors naturellement : même si la diversification est discrètement sapée par des thèmes puissants, comme l’IA, les gestionnaires actifs se distinguent-ils vraiment?

Lorsqu’une seule force transforme une grande partie de l’économie, il n’est ni réaliste ni souhaitable de l’éviter complètement. De nombreux portefeuilles à gestion active, y compris ceux que nous contribuons à gérer, sont exposés à des sociétés influencées par l’IA, même lorsque ces sociétés relèvent de secteurs très différents. Le risque, ce n’est pas d’avoir une exposition thématique, c’est de l’avoir sans s’en rendre compte.

La diversification sectorielle à elle seule ne garantit pas l’indépendance des résultats. Les placements peuvent bien couvrir la technologie, les services financiers, les produits industriels ou l’énergie, ils risquent tout de même d’être influencés par le même cycle de placement sous-jacent, comme les dépenses en immobilisations dictées par l’IA. La différence, c’est l’intention.

La gestion active nous permet de repérer des recoupements dans les thèmes, de comprendre comment ils se manifestent dans les différents secteurs et de déterminer l’ampleur de cette exposition de manière intentionnelle. Un indice peut présenter une concentration qui découle tout simplement de la capitalisation boursière. Un portefeuille actif peut reconnaître cette concentration, évaluer si elle est compensée de façon adéquate, puis s’adapter à mesure que les conditions évoluent.

En ce sens, la présence d’une exposition intersectorielle à l’IA dans un portefeuille à gestion active ne contredit pas les préoccupations à l’égard de la diversification moderne, elle les renforce. Elle souligne pourquoi il est important de comprendre ce qui favorise réellement les rendements.

À notre avis, c’est sur ce point que la gestion active joue un rôle essentiel. Les gestionnaires actifs ne sont pas tenus de se limiter aux titres présents dans l’indice ni d’accepter la concentration simplement parce qu’elle existe. Nous pouvons examiner les classifications sectorielles, évaluer les véritables facteurs de risque et de rendement, et décider de manière délibérée quels placements sont récompensés et quels placements risquent d’être redondants.

La gestion active permet une participation sélective, c’est-à-dire de maintenir une exposition aux occasions structurelles à long terme comme l’IA, tout en cherchant à gérer la concentration, le risque d’évaluation et les recoupements involontaires. Et surtout, elle permet de former un jugement éclairé dans les périodes de transition, lorsque la dispersion s’élargit et que les paramètres fondamentaux commencent à avoir plus d’importance que les titres de l’actualité.

Dans un contexte qui se caractérise par des thèmes très changeants et des résultats inégaux, la gestion active ne consiste pas à prédire l’avenir, mais plutôt à le gérer de façon réfléchie, avec intention, rigueur et une compréhension claire de ce qui favorise réellement les résultats.